4月投资、消费、工业生产数据点评：经济弱复苏阶段性放缓背后

证券研究报告/宏观研究 经济弱复苏阶段性放缓背后 4月投资、消费、工业生产数据点评 研报摘要 证券分析师 4月投资数据再次转负数，且三大分项投资均有不同程度放缓。1-4月固定资产投资累计增速-1.6%，房地产投资、基建投资和制造业投资增速分别为-13.7%、4.3%和1.2%，初步估算分别拉动全部投资-2.2、0.43和1.26个百分点。1-4月固定资产投资累计增速较1-3月回落3.3个百分点，房地产投资、基建投资和制造业投资增速分别回落0.4、1.35和1.05个百分点，对整体投资增速下行的边际贡献分别为12.2%、40.8%和31.8%。基建投资增速回落幅度最大，贡献了超过四成的整体增速降幅。 张一S0670524030001zhangyi@jrjzq.com.cn 联系人 投资资金来源中，企业自有资金和银行贷款占比约60%-70%，政府资金和城投公司融资占比约25%-35%。4月企业外部借贷融资意愿低迷，企业信贷净偿还；投资端制造业投资当月同比-4.35%（前值4.85%），进一步印证企业经营扩张意愿不足。输入型成本冲击抑制民间投资，是投资增速放缓的原因之一。 何修桐S0670124050014hexiutong@jrjzq.com.cn 政府资金脉冲收缩，叠加城投资金并未随政策边际放松而显著扩张，致使基建投资同比由正转负，当月同比-4.91%（前值7.19%），是投资增速放缓的另一个重要原因。4月专项债加超长期特别国债总计发行2934亿，总和不及1-3月单月专项债发行力度；叠加政策金融性金融贷款尚处于项目申报阶段，资金投放存在时滞。4月不仅财政资金发行总量下降，资金下达与拨付节奏也显著放缓。城投资金方面，4月净偿还10.5亿元。 相关研究： 展望5月，超长期国债发行和新型政策性金融工具投放将进入高峰，同时“六张网”也将迎来实质性推进。5月中下旬至6月将成为稳增长政策效果集中显现的关键窗口，有望推动基建投资增速由负转正，带动整体固定资产投资逐步企稳回升。 社会消费品零售总额同比0.2%（前值1.7%，增速下降1.5pp），主要受到以旧换新相关品类和大宗消费（金银珠宝、石油制品）的拖累，以旧换新商品零售增速同比-13.24%、金银珠宝零售同比-21.3%、石油及制品类零售同比-6.5%。剔除石油及制品、金银珠宝和以旧换新相关品类后的商品零售同比增长3.59%（前值3.61%，增速基本持平）。当前我国商品消费潜在增速约在4%-5%区间，排除美伊地缘冲突、政策调整等外生变量扰动后，内生性商品零售增速仍接近该区间下沿，整体消费并未偏离正常轨道，正朝着潜在增速水平有序回归。 4月规上工业增加值同比4.1%（前值5.7%，增速下降1.6pp），但工业运行呈现积极信号，工业产销率同比97.1%，企业库存压力缓解，出口交货值同比10.6%，外需支撑作用凸显。细分行业看，一是上游行业增速多数回落，或因输入型涨价抬高原材料价格，推高下游成本，迫使下游收缩采购，倒逼上游减产去库存。二是中游行业表现分化，电子、汽车两大出口导向行业成为核心增长引擎，工业增加值同比分别为15.6%和9.2%。三是，下游行业整体表现偏弱，多数行业增速均出现不同程度下滑。 风险提示：消费超预期下滑，生产超预期放缓，政策力度不及预期，投资内生动能修复偏弱 一、固定资产投资 1-4月固定资产投资累计同比-1.6%（前值1.7%，增速下降-3.3pp），再次转负。其中，房地产投资-13.7%（前值-11.2%，增速下降2.5pp），基础建设投资4.3%（前值8.9%，增速下降4.6pp），制造业投资1.2%（前值4.1%，增速下降2.9pp），三大分项的投资均有不同程度放缓。房地产投资、基建投资和制造业投资对整体投资增速下行的边际贡献分别为12.2%、40.8%和31.8%，基建投资增速回落幅度最大，贡献了超过四成的整体增速降幅。 单月看，固定资产投资同比-8.05%（前值1.62%）。投资资金来源中，企业自有资金和银行贷款占比约60%-70%，政府资金和城投公司融资占比约25%-35%。 4月企业信贷表现为净偿还（短期贷款-4600亿，中长期贷款-4100亿），直观体现企业外部借贷融资意愿持续低迷，主动扩张信贷规模的动力偏弱；结合投资端数据偏弱来看，也侧面印证企业整体经营扩张意愿不足，制造业投资当月同比-4.35%（前值4.85%）。油价和成本双重冲击下，企业盈利与经营预期承压，制约了投资意愿与能力。 政府资金同样承压明显，其中，财政类自筹资金（一般公共预算资金和政府性基金）整体走弱，前置发力尾声叠加土地收入低迷，4月进入支出平稳回落阶段。地方政府被迫转向专项债、特别国债、政策性金融贷款三类增量低成本债务资金补缺口。 4月地方政府新增专项债发行1744亿，较一季度发行明显放缓（1-3月分别发行3677亿、4565亿和3357亿）。超长期特别国债发力接替，4月24日首发第一期1190亿元（占全年1.3万亿的9.2%），4月最后一周才开始向地方下达，几乎没有形成实际支出。 政策性金融贷款包括新型政策性金融工具、常规政策性金融贷，以及配套1000亿元财政金融协同促内需专项资金的财政贴息专项贷款。投资端以全年8000亿元新型政策性金融工具和常规政策性金融贷款为主。4月新型政策性金融工具尚处于项目申报阶段，17日国家发改委副主任王昌林在国新办新闻发布会上明确表示，将加快有序投放新型政策性金融工具资金，预计5-6月进入资金投放高峰。 城投资金也并未随着政策边际放松而显著扩张，1-4月净融资1032亿元（去年同期为892亿元），尤其是4月净偿还10.5亿元。 政府资金脉冲收缩致使基建投资同比由正转负，当月同比-4.91%（前值7.19%）。 综合看，4月专项债加超长期特别国债总计发行2934（1744+1190）亿元，总和不及1-3月单月专项债发行力度；叠加政策性金融贷款尚处于项目申报阶段，资金投放存在时滞。4月不仅财政资金发行总量下降，资金下达与拨付节奏也显著放缓。5月，超长期国债发行和新型政策性金融工具投放将进入高峰，同时“六张网”也将迎来实质性推进。5月中下旬至6月将成为稳增长政策效果集中显现的关键窗口，有望推动基建投资增速由负转正，带动整体固定资产投资逐步企稳回升。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 二、社会消费品零售总额 4月社会消费品零售总额同比0.2%（前值1.7%，增速下降1.5pp）。其中，以旧换新商品主要类别零售增速同比-13.24%（前值-6.93%，增速下降6.32pp），非以旧换新商品零售增速同比2.69%（前值3.37%，增速下降0.68pp）。非以旧换新商品主要受金银珠宝消费拖累，4月零售同比-21.3%（前值11.7%，增速下降33.0pp），金价高位宽幅波动压制了投资和消费需求。此外，美伊地缘冲突推升国际油价，影响于4月开始显现，石油及制品类零售同比-6.5%（前值0.1%，增速下降6.6pp）。 尽管以旧换新商品受高基数、政策边际增量回落、前期消费透支等因素影响，零售增速预计持续承压，但非以旧换新商品消费并未出现失速迹象。4月剔除石油及制品、金银珠宝和以旧换新相关品类后的商品零售同比增长3.59%（前值3.61%，增速基本持平）。当前我国商品消费潜在增速约在4%-5%区间，排除美伊地缘冲突、政策调整等外生变量扰动后，内生性商品零售增速仍接近该区间下沿，整体消费并未偏离正常轨道，正朝着潜在增速水平有序回归。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 资料来源：ifind，金融街证券研究所 三、工业增加值 4月规上工业增加值同比4.1%（前值5.7%，增速下降1.6pp）；季调环比仅增长0.05%，为历史较低水平，工业生产动能偏弱。工业产销率同比97.1%（前值93.8%，增速提升3.3pp），企业库存压力缓解；出口交货值同比10.6%（前值8.7%，增速提升1.9pp），工业出口加速回升，外需对工业生产的支撑作用进一步凸显。 细分行业看： 一是，上游行业增速多数回落，油气开采、化学制品和煤炭开采增速环比分别较3月下降4.8pp、3.7pp和1.5pp（黑色和有色当期数据暂未披露）。可能原因是输入型涨价率先向上游传导，原材料价格大幅上涨推高下游生产成本，导致下游企业被动缩减采购需求，倒逼上游企业主动收缩生产以消化库存。 二是，中游行业表现分化，电子、汽车两大出口导向行业成为核心增长引擎，工业增加值 同比分别为15.6%和9.2%，增速环比分别上涨3.1pp和1.7pp。专用设备和通用设备制造业增速稳健，环比基本持平。其余行业部分走弱，运输设备制造业同比8.20%（-5.10pp）、电气机械同比3.10%（-2.30pp）。 三是，下游行业整体表现偏弱。食品加工、饮料制造、医药制造增速环比分别较3月下降4.5pp、3.8pp和5.5pp，仅食品制造保持相对韧性。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 四、风险提示 消费超预期下滑，生产超预期放缓，政策力度不及预期，投资内生动能修复偏弱 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此声明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 法律主体声明 本报告隶属于金融街证券股份有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可登录www.jrjzq.com.cn信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露 评级说明 买入--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益20%以上增持--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益10%~20%持有--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%~10%卖出--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%以下 强于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅5%以上中性--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%-5%弱于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%以下 免责声明 金融街证券股份有限公司具有证券投资咨询资格，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 转载、传播、复制、编辑、修改、引用等。如有上述违法行为，本公司保留追究相关方法律责任的权利。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作