厄尔尼诺对A股影响全景复盘

厄尔尼诺对A股影响全景复盘 王永健 证券分析师执业证书编号：S0740522050001邮箱：wangyj09@zts.com.cn 核心观点 什么是厄尔尼诺现象？（1）海洋温度明显上升，导致全球出现旱涝、极端高温等情况；（2）海洋厄尔尼诺指数（ONI）>0.5则确认出现厄尔尼诺；（3）2000年以来共出现过8次厄尔尼诺现象，今年预计将于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺，至少持续至年底。 厄尔尼诺现象下的指数表现：（1）两个时段承压，分别是[ONI达到0.5之前1个月]，[ONI＞0.5之后3个月至达峰]；（2）ONI拐头向下之后，极端天气的影响逐渐减退；（3）红利指数在[ONI>0,5至达峰]期间表现较好，创业板指在[ONI达峰后]弹性较大。 板块及行业轮动：（1）厄尔尼诺期间，板块整体呈现大金融-TMT-必选消费/中游制造的轮动特征，切换时点分别是[ONI>0.5之后3个月]，[ONI达峰后3个月]；（2）大金融板块主要受银行和非银金融的拉动；TMT板块中弹性较大的是计算机和电子；必选消费中，食品饮料与农林牧渔直接受益于农作物涨价的逻辑；可选消费中家电在ONI达峰前后表现亮眼；中游制造领域主要是电力设备和汽车在ONI达峰后收益率显著。核心行业聚焦：（1）农作物减产线索下，农林牧渔在[ONI达峰后]开始出现超额，饲料与养殖业超额显著；食品饮料超额在[ONI达峰后]扩大，ONI赶顶期白酒超额突出，ONI回落期间休闲食品和调味品超额显著；纺织服饰超额有限。（2）电力与高温线索下，家电超额在[ONI突破0.5及达峰后一个月]回升，白电（空调）直接受益于高温影响；电力设备在[ONI达峰后]实现超额，细分中风电设备和电池表现突出；公用事业超额有限，风电光伏超额显著，火电水电承压；煤炭实际难以实现正超额。（3）防汛与重建线索下，建材在[ONI达峰后]超额扩大，装修建材弹性较高，玻璃纤维启动更早；建筑超额全程为负；环保超额在[ONI达峰后]转正，细分领域环保设备>固废>水务 投资建议：（1）厄尔尼诺的主要投资机会发生在[ONI达峰后]，前期的强度和对通胀的影响程度有不确定性，市场在避险和情绪修复之间切换；（2）核心关注必选消费和中游制造板块，从历史经验来看，农林牧渔（饲料/养殖）、食品饮料（白酒/休闲食品/调味品）、家电（空调）、电力设备（风电设备/电池）、公用事业（风电/光伏）在这一阶段都有超额收益。 风险提示：气候发展超预期，海外扰动超预期，经济下行压力超预期，政策不及预期。 CCONTE厄尔尼诺对A股影响全景 什么是厄尔尼诺现象？ 海洋温度明显上升导致的全球气候异常现象 1、通常会导致全球不同地区出现旱涝、极端高温等情况，例如1998年中国洪水、2015年印度大旱； 2、以美国国家气象局公布的海洋厄尔尼诺指数（ONI）为观测指标，ONI大于0.5则确认全球出现厄尔尼诺现象； 3、2000年以来共出现过8次厄尔尼诺现象，其中4次强度较弱，2次中等，2次偏强； 4、国家气候中心预计今年将于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，至少持续至今年年底 厄尔尼诺对市场影响的传导逻辑 核心是从通胀预期抬升的角度影响市场和相关板块 1、第一条路径是极端天气导致农作物减产。2000年以来，厄尔尼诺现象出现一年后，中国CPI食品分项会出现明显上涨。2、第二条路径是异常高温拉动电力需求，2000年以来，除了14-16和18-19年，其余厄尔尼诺现象的高点与中国发电增速的高点也基本匹配。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 研究阶段划分 根据ONI指数的走势，我们将历史厄尔尼诺现象分为[0.5之前] [0.5-峰值（拐点）] [峰值-0.5]三个阶段 1、由于ONI>0.5的区间为厄尔尼诺特征显著的区间，因此我们以“ONI=0.5”、“ONI达到峰值”为分界点，得到ONI达0.5之前、0.5-峰值、峰值-回落至0.5这3个大阶段； 3、绝对和相对沪深300收益两个维度下，观察标的在区间的胜率（收益率为正的次数/厄尔尼诺次数）和区间收益率均值。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 厄尔尼诺现象下的指数表现：大盘指数 大盘在[ONI<0.5前一个月]、[ONI>0.5三个月至拐点]承压，气候拐点出现之后影响逐渐消退 1、ONI<0.5之前1个月，宽基指数胜率和区间平均涨幅跌至全时段最低；极端天气预期可能导致资金提前开始避险； 2、ONI>0.5之后1个月，指数胜率和涨幅回归，此时处于厄尔尼诺现象确立但影响存在时滞的阶段； 3、ONI>0.5之后3个月至达峰期间，属于指数核心承压阶段，此时厄尔尼诺的强度基本确定，对农产品、电力、等成本端的影响开始显现； 4、ONI拐头向下之后，极端天气的影响逐渐减退，指数胜率回升，区间平均涨幅在3个月后来到全时段高点。 来源：wind，中泰证券研究所 指数表现：创业板指VS中证红利 两者在厄尔尼诺期间的表现能比较直观地反映市场情绪 1、创业板指和中证红利的胜率变化截然相反：ONI>0.5之后，创业板指胜率回落，中证红利胜率回升；ONI拐点之后，创业板指胜率回升而红利回落； 2、胜率端反映的市场核心避险区间在ONI＞0.5之后3个月至拐点期间，与大盘指数承压阶段相同； 3、值得一提的是，ONI拐点出现后3个月、拐点至回落至0.5这两个区间，创业板指胜率为100% 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 板块轮动：绝对收益维度 收益率呈现大金融-TMT-必选消费/中游制造的轮动特征 1、绝对收益维度下，板块胜率没有出现明显的轮动特征，且相同区间内各板块的胜率分化不大，参考意义有限； 2、区间平均收益率视角下，前期大金融板块较为突出，其中[ONI<0.5]这一阶段，1个月和3个月区间内非常抗跌；之后大金融涨幅收敛，TMT在ONI拐点前后接棒；必选消费和制造在[ONI拐点后三个月]开始表现的较为突出，收益率领跑。 板块轮动：相对收益维度 胜率和收益率都呈现大金融-TMT-必选消费/中游制造的轮动特征 1、相对收益维度下的结论与上述一致； 2、大金融板块在[ONI达到0.5]前后有超额收益，且其余板块普跌，反映避险属性； 3、随着ONI触及峰值（拐点），厄尔尼诺的强弱与影响基本被市场认知，TMT反弹，大金融的超额收益开始显著收敛； 4、ONI从峰值回落3个月后，农产品涨价和通胀的影响开始落地，必选消费在大类板块中跑赢。 行业轮动：绝对收益维度 板块轮动过程中的主导行业有哪些？ 1、大金融板块在[ONI达到0.5]附近的表现，主要受银行和非银金融的拉动；不过实事求是的看，非银金融与厄尔尼诺现象并不存在逻辑关联； 2、TMT板块中弹性较大的是计算机和电子；3、必选消费中，食品饮料与农林牧渔直接受益于农作物涨价的逻辑；4、可选消费中家电在ONI达峰前后表现亮眼；5、中游制造领域主要是电力设备和汽车在ONI达峰后收益率显著。 行业轮动：相对收益维度 相对收益视角下的主导行业与绝对收益维度一致。 CCONTE核心影响行业分析 农产品减产：农林牧渔（1） 农林牧渔在[ONI达峰后]胜率抬升，饲料与养殖业胜率突出 1、农林牧渔在ONI达峰前胜率不突出，达峰后胜率抬升。 2、细分行业中，饲料、养殖业的相对胜率（基于沪深300）在[ONI达峰后1个月]抬升且明显超过农产品加工与种植业。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 农产品减产：农林牧渔（2） 农林牧渔在[ONI达峰后]开始出现超额，饲料与养殖业超额显著 1、农林牧渔在ONI达峰前无超额，达峰后超额扩大。其中，饲料板块在ONI达峰时率先启动，养殖业滞后1个月启动，二者收益均持续走高。2、饲料板块超额收益兑现最早且幅度最大，饲料价格调整滞后于原料成本变化，供需错配之下，企业提价修复毛利率。3、养殖业超额也比较突出，主要因厄尔尼诺导致养殖环境恶化、疫病传播风险上升，加速行业产能去化，进而支撑养殖企业盈利预期反转。4、种植无显著超额收益，主因厄尔尼诺对不同作物减产影响不同，且国内相关政策形成缓冲；农产品加工则受上下游挤压，盈利弹性不足。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 农产品减产：食品饮料（1） 食品饮料的胜率在[ONI达峰后]抬升，ONI赶顶期白酒胜率突出，ONI回落期间休闲食品和调味品胜率突出 2、ONI赶顶期白酒的相对胜率持续抬升。ONI达峰后，休闲食品和调味发酵品胜率显著抬升。休闲食品的相对胜率在[ONI达峰后1个月]登顶，调味发酵品的相对胜率在[ONI达峰后3个月]登顶。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 农产品减产：食品饮料（2） 食品饮料超额在[ONI达峰后]扩大，ONI赶顶期白酒超额突出，ONI回落期间休闲食品和调味品超额突出 1、食品饮料在ONI达0.5之前无超额，自ONI达0.5之后3个月至达峰期间，超额扩大；ONI达峰后3个月，超额再次扩大。 2、ONI赶顶期白酒超额持续扩大，白酒消费对高温天气不敏感，且高端白酒定价权强，资金倾向集中配置确定性品种。 3、ONI达峰后3个月，休闲食品和调味发酵品超额显著扩大，原因在于厄尔尼诺达峰后农产品涨价逐渐落地，休闲食品与调味品因成本抬升存在涨价逻辑。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 农产品减产：纺织服饰（1） 厄尔尼诺效应下，纺织服饰的相对胜率不高且在[ONI达峰后]下滑 1、纺织服饰在绝对收益视角下的胜率在[ONI达峰后1个月]、[ONI达峰后3个月]区间较高，但是相对收益视角的胜率在[ONI达峰后]呈下滑趋势。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 农产品减产：纺织服饰（2） 厄尔尼诺效应下，纺织服饰超额有限，主因国内棉花供给受冲击较小及下游顺价不畅 1、纺织服饰的超额收益在ONI达0.5后至峰值区间、以及ONI达峰后3个月为正，但整体幅度不大。ONI达峰值后板块绝对收益虽略有提振，但显著弱于农产品减产逻辑下的农林牧渔和食品饮料，且超额收益的持续性不强。 2、一方面，厄尔尼诺虽可能对全球棉花主产区（如美国、印度）形成减产扰动，但国内棉花供给受影响有限；另一方面，纺织服装作为可选消费，涨价动能偏弱，终端价格刚性限制了盈利弹性；同时厄尔尼诺伴随的暖冬直接影响冬装销售，进一步压制板块整体表现。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 电力与高温：家用电器（1） 厄尔尼诺现象期间，家电的相对胜率在[ONI突破0.5及达峰后一个月]回升，白电直接受益 1、家用电器的相对胜率在[ONI突破0.5及达峰后一个月]回升。 2、在[ONI>0.5至峰值]期间，白色家电、家电零部件的相对胜率持续扩大。 3、[ONI达峰后3个月]，白色家电与厨卫电器的相对胜率呈上升趋势。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 电力与高温：家用电器（2） 厄尔尼诺现象期间，家电超额在[ONI突破0.5及达峰后一个月]回升，白电直接受益 1、家用电器的超额收益在ONI达0.5后3个月至达峰期间扩大，在ONI回落期间同样扩大。细分行业中，白色家电在ONI达0.5至峰值期间超额持续扩大且领先其他细分；ONI达峰后，白色家电与厨卫电器超额均继续扩大，但厨卫电器幅度更大。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 电力与高温：电力设备（1） 电力设备在[ONI达峰后]胜率显著抬升，细分中电池、光伏设备相对胜率突出 1、电力设备在[ONI达峰后3个月]内，相对胜率持续上升。 2、从细分来看，电池、光伏设备在[ONI达峰后1个月]内的相对胜率突出。3、电机在[ONI达峰后