白糖：厄尔尼诺对食糖市场的影响

白糖：厄尔尼诺对食糖市场的影响 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtht.com 报告导读： 厄尔尼诺与北半球糖料产区的干旱有一定的相关性，增加食糖减产的风险，因此受到市场的持续关注。但是，厄尔尼诺对巴西糖料产区的影响需要辩证看待。在市场关注天气的时候，市场往往会提前交易部分天气溢价。 （正文） 1.全球食糖产量分布情况 全球食糖是生产相对集中，消费相对分散的品种。USDA预计TOP10产量占比78%，分别是巴西、印度、欧盟、中国、泰国、美国、墨西哥、俄罗斯、巴基斯坦和澳大利亚。TOP10消费量占比63%，分别是印度、欧盟、中国、巴西、美国、俄罗斯、印尼、墨西哥、巴基斯坦和埃及。TOP10产量占比较TOP10消费量占比高出15个百分点。食糖消费大国，基本都是人口大国，TOP10消费量国家/地区人口占全球总人口的60%，与消费量占比63%基本接近。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 食糖出口非常集中，进口相对分散。USDA预计TOP10出口量占比85%，进口量占比46%。食糖出口国主要是巴西、印度、泰国、澳大利亚和危地马拉等，25/26榨季TOP3出口量占比73%，TOP5出口量占比80%，TOP10出口量占比85%。TOP10进口量占比46%，分别是印尼、中国、美国、欧盟和马来西亚等，基本都是人口大国/地区。TOP10出口量占比明显高于进口量的占比。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2.厄尔尼诺与食糖产区气候的关系 厄尔尼诺对食糖产区的影响，核心关注巴西、印度和泰国。全球食糖现货市场生产相对集中，出口非常集中，消费则相对分散。全球食糖价格主要围绕巴西、印度和泰国的供需波动，巴西糖醇比平价，印度最低出厂价和生产成本，泰国生产成本等是影响全球食糖定价的重要锚点。厄尔尼诺对食糖产区的影响，核心关注巴西、印度和泰国产区的影响。 2.1厄尔尼诺对巴西食糖产量的影响需要辩证看待 巴西甘蔗产区分布相对集中。25/26榨季，巴西甘蔗产量前5大区域分别是SP、MG、GO、MS和PR，其中TOP5占比86.1%，第一大产区SP的占比为49.5%。25/26榨季，巴西食糖产量前5大区域分别是SP、MG、GO、MS和PR，其中TOP5占比90.3%，第一大产区SP的占比为59.5%。 资料来源：Conab，国泰君安期货研究 资料来源：Conab，国泰君安期货研究 厄尔尼诺阶段，巴西产区降水通常会偏多，但是也有例外。通常来讲，厄尔尼诺会使得南半球的巴西降雨增多。巴西是全球最大的糖料生产国，厄尔尼诺主要会给巴西的主产区带来比较明显的降雨。目前正值巴西甘蔗压榨的高峰期，如果降雨增多，会令糖厂压榨甘蔗出现阶段性的暂停，对短期供应产生影响。但是因为降雨的增加会有利于甘蔗的生产，对于下一个榨季的产量反而是有益的。最近的两次厄尔尼诺指数峰值发生在2015年4季度和2023年4季度，其中SP产区15年4季度和16年1季度降水量显著高于平均水平，而23年4季度降水量略低于平均水平，24年1季度降水量则显著低于平均水平。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 厄尔尼诺阶段，巴西甘蔗产量显著恢复，但是对于甘蔗的影响需要辩证看待。历史数据来看，巴西中南部产区甘蔗产量会在厄尔尼诺年显著恢复，并在随后的2年均处于较高水平（15/16榨季和16/17榨季，23/24榨季和24/25榨季）。产区甘蔗的单产会在厄尔尼诺高峰年处于较高水平，15/16榨季单产高于平均水平，23/24榨季表现尤为显著。长期来看，单产与技术以及管理正相关；短期来看，天气扰动对单产影响重大，干旱往往单产下降，降水多往往单产增加。 资料来源：Conab，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 厄尔尼诺阶段，巴西甘蔗产糖率偏低。15/16榨季，巴西中南部产糖率创历史新低；23/24榨季，产糖率再度呈现下降趋势。长期来看，产糖率与技术进步和管理相关；短期来看，产糖率与单产呈负相关关系，单产高的榨季出糖率低，单产低的榨季出糖率高。厄尔尼诺阶段，巴西甘蔗产区降水偏多，对应的产糖率偏低。 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 2.2厄尔尼诺与印度干旱关联度较高 厄尔尼诺与印度季风降水量关联度较高。印度降水主要依赖每年6-9月份的季风降水，受到印度洋偶极子的影响，印度洋偶极子作用机制与太平洋厄尔尼诺相似，两者地理位置相互独立，但又通过印尼的贯通互相关联。理论上来讲，厄尔尼诺与印度的天气并没有确定性的相关性，印度的天气主要受印度洋偶极子的影响。不过历史数据显示，当发生比较极端的厄尔尼诺时，印度洋的气候也会受到影响，从而使得印度季风降雨偏少，印度干旱的概率大幅提升。比如2015年，当厄尔尼诺指数明显偏高的时候，印度出现了连续两个榨季的干旱，印度食糖产量大幅下降，纽约原糖价格也因此大幅上涨。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：WMO，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 印度季风降水量与总糖产量关联度较高。2014年和2015年，印度季风降水量明显低于LPA，15/16榨季印度减产11%，16/17榨季减产19%。2018年印度季风降水量较LPA低9%，19/20榨季总糖减产17%。2023年印度季风降水明显低于LPA，24/25榨季总糖减产13%。 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：IMD，国泰君安期货研究 2.3厄尔尼诺与泰国干旱关联度较高 厄尔尼诺背景下，北半球糖料生产国往往会出现偏干旱的天气。一旦发生比较明显的厄尔尼诺现象，对泰国的天气影响将会比较显著，影响食糖生产，泰国是全球主要的食糖出口国。 从历史数据来看，泰国食糖产量的大幅波动与天气的影响关系密切。食糖产量波动受种植利润、种植面积、单产、出糖率等因素影响，而天气则是影响这些因素的重要因子。OCSB数据显示，18/19榨季和19/20榨季泰国甘蔗种植面积均处于较高水平，CCS也处于较高水平，但是食糖产量却大幅下降，核心原因是因为干旱导致甘蔗单产下降造成的。 资料来源：OCSB，国泰君安期货研究 资料来源：OCSB，国泰君安期货研究 泰国食糖产量与降雨量关联度较高，干旱容易造成减产。从历史数据来看，18/19榨季泰国降雨量明显偏少，其后的一个榨季的食糖产量由1458万吨下降至829万吨；19/20榨季泰国降雨量仍偏低，特别是种植季节，累计降雨量甚至低于18/19榨季，其后一个榨季的食糖产量进一步下滑至757万吨。22/23榨季，泰国产区降水量继续偏低，其后一个榨季的食糖产量下降20%至881万吨。 资料来源：OCSB，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.全球食糖市场基本面边际转强 厄尔尼诺对食糖产区的影响，核心关注巴西、印度和泰国。全球食糖现货市场生产相对集中，出口非常集中，消费则相对分散。全球食糖价格主要围绕巴西、印度和泰国的供需波动，巴西糖醇比平价，印度最低出厂价和生产成本，泰国生产成本等是影响全球食糖定价的重要锚点。厄尔尼诺对食糖产区的影响，核心关注巴西、印度和泰国产区的影响。 厄尔尼诺对于巴西食糖产量的影响需要辩证看待。通常来讲，厄尔尼诺会使得南半球的巴西降雨增多。巴西是全球最大的糖料生产国，厄尔尼诺主要会给巴西的主产区带来比较明显的降雨。目前正值巴西甘蔗压榨的关键期，如果降雨增多，会令糖厂压榨甘蔗出现阶段性的暂停，对短期供应产生影响。但是因 为降雨的增加会有利于甘蔗的生产，对于下一个榨季的产量反而是有益的，因此厄尔尼诺对于食糖产量的影响需要辩证看待。 厄尔尼诺与印度食糖减产关系密切。印度降水主要依赖每年6-9月份的季风降水，受到印度洋偶极子的影响，印度洋偶极子作用机制与太平洋厄尔尼诺相似，两者地理位置相互独立，但又通过印尼的贯通互相关联。理论上来讲，厄尔尼诺与印度的天气并没有确定性的相关性，印度的天气主要受印度洋偶极子的影响。不过历史数据显示，当发生比较极端的厄尔尼诺时，印度洋的气候也会受到影响，从而使得印度季风降雨偏少，印度干旱的概率大幅提升。印度季风降水量与总糖产量关联度较高。 厄尔尼诺容易造成泰国食糖产量大幅减产。食糖产量波动受种植面积、单产、出糖率等因素影响，而天气则是影响这些因素的重要因子。泰国食糖产量与降雨量关联度较高，干旱容易造成减产。历史上，厄尔尼诺导致降水量明显偏低时，均容易造成下一榨季食糖产量大幅下降。 总体而言，厄尔尼诺与北半球糖料产区的干旱有一定的相关性，增加食糖减产的风险，因此受到市场的持续关注。但是，厄尔尼诺对巴西糖料产区的影响需要辩证看待。在市场关注天气的时候，市场往往会提前交易部分天气溢价。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告