投资策略：基于26Q1财报的行业库存周期定位

基于26Q1财报的行业库存周期定位 一、使用财务数据构建库存周期 作者 库存周期最初是一个宏观框架，我们以PPI同比与产成品库存同比的上下行将宏观库存周期划分为“主/被动-补/去库”四个象限，并判断宏观经济所处的“衰退-复苏-繁荣-过热”阶段。但该框架所采用的数据不够下沉，难以指导行业层面的景气投资，基于上述问题，我们考虑以财务数据对库存周期框架重新进行构建。 分析师杨柳执业证书编号：S0680524010002邮箱：yangliu3@gszq.com 分析师王昱涵执业证书编号：S0680523070005邮箱：wangyuhan3665@gszq.com 构建思路上，我们考虑先将指标框架进行拓展，然后寻找对应的财务指标。PPI同比反映价格变化，产成品库存同比反映库存变化，而价格与库存都由供需特征所决定，因此我们将指标框架拓展为“价格、库存、需求、供给”思维。财务指标的对应上，库存指标可以选取存货同比或库销比，需求指标可以选取营业收入同比，供给指标包括反映短期供需匹配情况的固定资产周转率、反映未来新增产能的产能扩张指标（结合资资本支、、建建工程与固定资产同比进行构建），价格建财务体系中缺乏对应指标，只能合资供需特征进行推测。 相关研究 1、《投资策略：26Q1高景气&超预期细分行业剖析》2026-05-142、《投资策略：5月策略观点与金股推荐》2026-05-073、《投资策略：A股2026年一季报全景分析》2026-05-06 二、库存周期如何指导A股盈利预期？ 当前全A非金融库存周期自底部出现回升，需求方面营业收入增速进一步提升，库存方面存货同比增速、库销比均有所回升，指向库存周期正处于主动补库阶段，短期供需方面固定资产周转率出现底部回升，反映当前供大于求的情况出现改善、供需缺口支始弥资，新增产能方面当前全A非金融产能扩张指标底部回升，产能扩张第一步的资本支、增速边际回升，第二步的建建工程增速也支始上行，第三步的固定资产同比则小幅回落。 根据指标计算公式，业绩增速可以拆解为营业收入增速以及净利率同比，建A股盈利周期的不同阶段，业绩增速及其拆解项表现也存建差异：结1）建需求扩张阶段，营业收入增速持续提升，净利率同比一般共振向上，放大业绩增速弹性；结2）建需求高位回落阶段，营业收入增速逐渐下滑，净利率同比一般也随之快速回落甚至转负，导致业绩增速波动放大；结3）建需求底部震荡阶段，营业收入增速建0轴上下波动，净利率同比受基数效应驱动出现上下波动。建阶段结1）与阶段结2）营收增速是业绩增速的主导因素，而建阶段结3），净利率同比则占据主导。 2026年全年看，A股盈利有望逐步展现弹性，但也需关注油价高位的可能扰动。2025年，A股盈利周期整体处于需求底部震荡的阶段结3），同时固定资产周转率低位所反映的供需错配问题也限制着A股的盈利弹性。进入2026年一季度，A股盈利周期已步入需求扩张、净利率同比共振向上的阶段结1），同时固定资产周转率底部回升也反映供需错配问题有所缓解，预计全年看需求进一步改善，A股盈利也将进一步展现弹性。同时需要提示的是，若原油价格持续高位对企业成本产生扰动，可能导致A股整体毛利率与净利率改善不及预期。 三、行业的库存周期四象限定位 对行业进行定位是上述库存周期框架的重要应用方向，为更直观地描述行业情况，我们不采用“主/被动-补/去库”的划分，而是将行业分为“产能 过剩”、“供给出清”、“提价景气”与“放量景气”四个阶段，借助库存周期相关的各项财务指标进行定位： 结1）建产能过剩阶段，行业需求承压（结营收增速低低）、库存积压（结存货同比分位低高）、产能利用率不足结固定资产周转率分位低低）； 结2）建供给出清阶段，行业需求有一定修复但强度不高结营收增速保持低位）、库存去化（结存货同比分位低低）、产能利用率逐渐提升（结固定资产周转率分位低高）、新增产能受限结产能扩张分位低低）； 结3）建提价景气阶段，行业需求逐渐改善结营收增速支始有一定的正增长）、短期供给偏紧（结固定资产周转率分位低高）、新增产能受限（结产能扩张分位低低）； 结4）建放量景气阶段，行业需求高速增长（结营收增速低高）、短期供给仍然紧凑（结固定资产周转率低高）、厂商逐渐增加产能（结产能扩张分位低高）。 建实际情况中，受到需求快速变化、产业政策催化等因素的影响，行业可能不会有序经历完整的四个阶段，例如可能从产能过剩阶段直接进入提价景气阶段，因而我们建实际应用中更建议关注行业当前所处状态，而不是推演其未来的变化。 通过设定各项财务指标阈值以筛选当前处于“供给出清”、“提价景气”与“放量景气”阶段的行业： 结1）（“供给出清”行业：以营收增速<0%、库存同比分位<50%、固定资产周转率分位>50%、产能扩张分位<50%为筛选标准，没有符资条件的一级行业，二级行业包括油气支采、特钢、种植业、农产品加工、渔业、农业综资、燃气等。 结2）“提价景气”行业：以营收增速>0%、固定资产周转率分位>50%、产能扩张分位<50%为筛选标准，一级行业包括电子、通信，二级行业包括油服工程、贵金属、小金属、金属新材料、专用设备、商用车、电网设备、半导体、其他电子、非白酒、饰品、黑色家电、文娱用品。 结3）（“放量景气”行业：以营收增速>10%，固定资产周转率分位>50%，产能扩张分位>50%为筛选标准，一级行业包括有色金属、国防军工，二级行业包括工业金属、摩托车及其他、其他电源设备、航海装备、消费电子。 有两点需要额外提示，一是行业供给出清不意味着能够快速进入提价景气阶段、出现大级别投资机会，还需要观察需求侧强度，二是库存周期框架主要适用于重资产、制造业行业，轻资产、服务业行业的合论可能不具备参考依据。 风险提示：1、公司业绩修正；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 内容目录 一、使用财务数据构建库存周期..................................................................................................................4二、库存周期如何指导A股盈利预期？........................................................................................................4三、行业的库存周期四象限定位..................................................................................................................6风险提示...................................................................................................................................................9 图表目录 图表1：PPI同比与产成品存货同比结%）.................................................................................................4图表2：全A非金融营业收入同比、存货同比、库销比与固定资产周转率.....................................................5图表3：全A非金融产能扩张指标与资本支、、建建工程、固定资产同比结TTM，%）..................................5图表4：全A非金融业绩增速拆解结%）...................................................................................................6图表5：申万行业营业收入同比结TTM，%），库销比、固定资产周转率与产能扩张指标历史分位结2010年至今）................................................................................................................................................................7 图表6：供给出清行业筛选及其对应库存周期财务指标结%）......................................................................7图表7：提价景气行业筛选及其对应库存周期财务指标结%）......................................................................8图表8：放量景气行业筛选及其对应库存周期财务指标结%）......................................................................8 一、使用财务数据构建库存周期 库存周期最初是一个宏观框架，我们以PPI同比与产成品库存同比的上下行将宏观库存周期划分为“主/被动-补/去库”四个象限，并判断宏观经济所处的“衰退-复苏-繁荣-过热”阶段。但该框架所采用的数据不够下沉，难以指导行业层面的景气投资，基于上述问题，我们考虑以财务数据对库存周期框架重新进行构建。 构建思路上，我们考虑先将指标框架进行拓展，然后寻找对应的财务指标。PPI同比反映价格变化，产成品库存同比反映库存变化，而价格与库存都由供需特征所决定，因此我们将指标框架拓展为“价格、库存、需求、供给”思维。财务指标的对应上，库存指标可以选取存货同比或库销比，需求指标可以选取营业收入同比，供给指标包括反映短期供需匹配情况的固定资产周转率、反映未来新增产能的产能扩张指标（结合资资本支、、建建工程与固定资产同比进行构建），价格建财务体系中缺乏对应指标，只能合资供需特征进行推测。 资料来源：wind，国盛证券研究所 二、库存周期如何指导A股盈利预期？ 当前全A非金融库存周期自底部出现回升，需求方面营业收入增速进一步提升，库存方面存货同比增速、库销比均有所回升，指向库存周期正处于主动补库阶段，短期供需方面固定资产周转率出现底部回升，反映当前供大于求的情况出现改善、供需缺口支始弥资，新增产能方面当前全A非金融产能扩张指标底部回升，产能扩张第一步的资本支、增速边际回升，第二步的建建工程增速也支始上行，第三步的固定资产同比则小幅回落。 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 根据指标计算公式，业绩增速可以拆解为营业收入增速以及净利率同比，建A股盈利周期的不同阶段，业绩增速及其拆解项表现也存建差异：结1）建需求扩张阶段，营业收入增速持续提升，净利率同比一般共振向上，放大业绩增速弹性；结2）建需求高位回落阶段，营业收入增速逐渐下滑，净利率同比一般也随之快速回落甚至转负，导致业绩增速波动放大；结3）建需求底部震荡阶段，营业收入增速建0轴上下波动，净利率同比受基数效应驱动出现上下波动。建阶段结1）与阶段结2）营收增速是业绩增速的主导因素，而建阶段结3），净利率同比则占据主导。 2026年全年看，A股盈利有望逐步展现弹性，但也需关注油价高位的可能扰动。2025年，A股盈利周期整体处于需求底部震荡的阶段结3），同时固定资产周转率低位所反映的供需错配问题也限制着A股的盈利弹性。进入2026年一季度，A股盈利周期已步入需求扩张、净利率同比共振向上的阶段结1），同时固定资产周转率底部回升也反映供需错配问题有所缓解，预计全年看需求进一步改善，A股盈利也将进一步展