商品期货热点报告：库存周期定位下的行业中观比较（八）

2024年6月17日 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com 中国5月制造业PMI边际回落，而美国高频经济数据表现不佳，同时降息空间预期受限。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：4月中国工企产成品存货同比录得3.1%，较前值回升0.6个点；营业收入同比录得3.64%，较前值回升5.55个百分点；利润总额同比录得4%，较前值回升7.5个百分。4月工业企业产成品存货、营收和利润总额同比均出现好转，营收和利润总额摆脱了前期的负值区间。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com 行 业 中 观 ：从 细 分 行 业 来 看 ， 库 存 边 际 好 转 的 行 业 占 比为58.97%，营收边际好转的行业占比为92.31%，利润边际好转的行业占比为78.95%。仍需警惕的是，多数行业工增的快速恢复，或抑制营收和利润修复的持续性。原料库存角度，黑色金属成材率先过拐点转向去库，原料端铁矿库存仍处于历史高位；前期较大涨幅延后了有色金属板块去库拐点的到来；能源板块库存变动不大；化工板块整体库存管控能力较强，部分品种已转入去库周期。 通胀周期：PPI当月同比增速-1.4%，较前值-2.5%回升1.1个百分点；5月环比增速0.2%，实现由负转正，结束了连续六个月的环比下跌态势。PPI回升幅度略超市场预期，一方面来源于翘尾因素发力，一方面来源于上游原料价格上涨，采掘、原材料、加工三大分项价格同步上行。 投资建议：近期中美库存周期显现出整体修复力度偏弱、部分行业结构性修复的特征。这或意味着，需求增量不足以支撑商品整体估值持续反弹，上半年商品市场估值中枢上移来源于资金抢跑海外降息政策预期以及国内超预期的地产政策。商品宜多配低估值品种（化工、农产品），空配渐入淡季的部分高估值工业金属。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 1、总述 中国5月制造业PMI持续边际回落，价格因素反弹但供需双双走弱。而美国高频经济数据表现不佳，降息政策预期摇摆。中美需求修复持续性存疑。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 4月中国工业企业产成品存货同比录得3.1%，较前值回升0.6个点，持续低位回升。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）被进一步敦实。 4月工业企业营业收入同比录得3.64%，较前值回升5.55个百分点；4月利润总额同比录得4%，较前值回升7.5个百分。4月工业企业经营数据显示，产成品存货低位回升，营收和利润总额同比改善。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 4月工业企业产成品存货、营收和利润总额同比均出现好转，营收和利润总额摆脱了前期的负值区间。但仍需警惕的是，多数行业工增的快速恢复，或抑制营收和利润修复的持续性。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为58.97%，主要集中于中游制造业。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：金属制品、机械和设备修理业（第三产业）、废弃资源综合利用业、燃气生产和供应业、造纸和纸制品业及水的生产和供应业。营收边际好转的行业占比为92.31%。营收同比边际改善力度居前的行业包括：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业、纺织服装、服饰业及家具制造业。利润边际好转的行业占比为78.95%，主要集中于中游设备制造和下游消费制造领域。利润同比边际改善力度居前的行业包括：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、造纸和纸制品业、农副食品加工业、木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业及纺织服装、服饰业。 4、商品库存周期 原料库存角度，黑色金属板块，成材端率先过拐点展开去库，原料端铁矿库存处于历史高位；有色金属板块，因有色金属涨幅靠前，库存呈现积累迹象迹象，去库时点延后；能源板块库存变动不大；化工板块整体库存管控能力较强，部分累库品种转入去库周期。 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 6月12日，国家统计局公布了5月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-1.4%，较前值-2.5%回升1.1个百分点；5月环比增速0.2%，实现由负转正，结束了连续六个月的环比下跌态势。PPI回升幅度略超市场预期，对此我们理解如下： 1、翘尾因素发力，助推PPI收复跌势。5月PPI同比增速-1.4%，结构拆分看，翘尾因素-0.9%，较前值上行0.9个百分点，新涨价因素同比-0.5%，较前值上行0.2个百分点。低基数效应造成的翘尾因素逐渐开始显现，贡献了PPI上行的大部分涨幅。同时年内新涨价因素也呈现边际改善态势。 2、从结构上看，生产资料环比增速0.4%，生活资料环比增速-0.1%，上游涨价是本月PPI最大看点。生产资料内部，采掘、原材料、加工三大分项价格同步上行，环比增速分别为0.2%、0.9%、0.1%。生活资料内部，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大分项环比增幅分别为-0.2%、0.1%、0%、-0.3%，5月服装换季等因素造成衣着价格有所修复，但终端需求平稳，食品与耐用消费品价格仍连续下跌。 3、从行业上看，5月有几方面值得关注：一是黑色系价格出现明显环比修复。煤炭采选、石油煤炭加工、黑色加工等行业分别环比上行0.5%、1%、0.8%。5月专项债以及超长期特别国债加速发行、大规模设备更新改造全面展开、517地产政策宽松、高温天气迎峰度夏用电量增加等因素叠加，共同造成钢铁煤炭价格中枢在5月上移；二是石油与有色价格分化，石油价格回落，有色价格持续上行。油气采选、有色采选、有色加工环比增速分别为-2.1%、4.4%、3.9%。一方面OPEC+释放增产信号压制石油价格， 另一方面，国内设备更新改造推进以及供应端冶炼企业检修限产等因素支撑了有色价格；三是非金属矿采选与制品出现分化，5月前者环比增速0.2%，后者环比增速-0.8%。我们理解，尽管5月份地产政策宽松落地，但去库存等政策更多集中于销售端，从现实层面看，销售端改善仍偏慢的现实使得对于新开工的传导更具有时滞，因此建材成品价格依旧低迷；四是中下游制造业以及产业升级型行业价格依旧疲弱。食品制造、通用设备、汽车制造、计算机通信制造等行业环比增速仍未负值。 展望下一阶段，PPI仍有支撑，一方面，专项债和特别国债加快发行将有助于推动基建投资进度加快，同时6月7日国常会提到要“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”或将对市场预期持续带来提振促进相关产品价格上行；另一方面，节能降碳对于调节供给端压力促进通胀回升也有正面带动。但需要注意的是，5月份核心CPI同环比均走弱也再次确认了终端需求低迷的现实，因此上游涨价向下游的传导面临不畅，对中下游制造业的利润率形成进一步蚕食，企业补库或受到压制。宏观政策更需在需求端发力。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 5月制造业PMI回落，与4月工业企业库存周期好转并不矛盾。5月制造业PMI边际回落，源于假期天数较上月偏多和季节性因素的影响。而前期工企营收和利润同比已经在前置跌至历史低位（负值区间），在价格因素和工增好转的支撑下当期营收和利润的回升并不意外。但值得关注的是，多数细分行业的工增修复或抑制利润修复的持续 性。 近期中美库存周期显现出整体修复力度偏弱、部分行业结构性修复的特征。这或意味着，需求增量不足以支撑商品整体估值持续反弹，上半年商品市场估值中枢上移来源于资金抢跑海外降息政策预期以及国内超预期的地产政策。商品宜多配低估值品种（化工、农产品），空配渐入淡季的部分高估值工业金属。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。