商品期货热点报告：库存周期定位下的行业中观比较（十五）

2025年1月14日 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com 中美经济周期持续分化。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：11月工企产成品存货同比回落，营收及利润总额同比边际改善。11月中国工业企业产成品存货同比录得3.3%，较前值回落0.6个百分点。工业企业产成品存货连续4个月回落。11月工业企业营业收入同比和利润总额同比分别录得0.67%和-7.3%，分别较前值回升0.83和2.7个百分点。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com 行业中观：11月，库存、营收及利润总额边际好转的行业主要集中于中游材料制造和下游消费制造。潜在逻辑在于低估值效应及消费券刺激政策对需求端的提振。 通胀周期：12月PPI当月同比增速-2.3%，符合市场预期，并较11月份跌幅收窄0.2个百分点；环比方面，12月PPI环比增速-0.1%，结束了连续五个月负增长。从行业上看，上游生产进入淡季，化学品制造、黑色金属加工等行业价格环比走弱；冬季天气转冷，采暖需求季节性回升，带动燃气供应、电热供应价格上升，但煤炭供应充分，煤炭采选价格仍持续走负；出口链上部分行业价格走强。 投资建议：工业企业产成品存货同比连续4个月回落，营收同比及利润总额同比边际改善，但利润总额同比仍处于负值区间。企业利润总额的好转带动企业部门投资回升的正向反馈仍未有效开启。因强美元及通胀压力，美联储降息空间收缩，国内货币宽松政策也受限制。为应对海外局势的不确定性，后续关注增量财政政策对总需求的提振。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 1、总述 我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 11月中国工业企业产成品存货同比录得3.3%，较前值回落0.6个百分点。工业企业产成品存货连续4个月回落。 11月工业企业营业收入同比录得0.67%，较前值回升0.83个百分点。11月利润总额同比录得-7.3%，较前值回升2.7个百分点。虽然营收及利润总额同比均边际改善，但企业盈利未走出负值区间，或意味着制造业投资仍有恢复空间。因工业企业在6、12月确认投资收益，后期工业企业利润总额同比或边际进一步改善。 11月工业企业经营数据显示，产成品存货同比回落，营收及利润总额同比边际改善。美国名义及实际库存周期处于回落周期。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 从细分行业来看，库存、营收及利润总额边际好转的行业主要集中于中游材料制造和下游消费制造。库存边际好转的行业占比为33.33%，产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：燃气生产和供应业、烟草制品业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业及非金属矿采选业。营收边际好转的行业占比为35.9%，营收同比边际改善力度居前的行业包括：黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业、酒、饮料和精制茶制造业、非金属矿采选业及文教、工美、体育和娱乐用品制造业。利润边际好转的行业占比为47.37%，利润同比边际改善力度居前的行业包括：酒、饮料和精制茶制造业、废弃资源综合利用业、煤炭开采和洗选业、纺织业及燃气生产和供应业。景气度边际改善集中于烟草制品业、纺织服装和服饰业、黑色金属冶炼和压延加工业及金属制品业。潜在逻辑在于低估值效应及消费券刺激政策对需求端的提振。 4、商品库存周期 库存维度来看，各板块库存结构持续分化。黑色金属板块库存分化结构有所缓和，成材库存低位波动，而铁矿库存仍处于历史高位但进一步累库压力较小。有色金属板块部分品种库存波动放大。化工板块方面，低利润状态下化工品行业过去2年通过控制供应实现显性库存可控，但今年以来部分化工品的库存管控能力弱化。纯碱、尿素及PTA等品种都出现了超季节性的累库迹象，这源于供应增长。 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 1月9日，国家统计局公布了2024年12月通胀数据。其中PPI当月同比增速-2.3%，符合市场预期，并较11月份跌幅收窄0.2个百分点；环比方面，12月PPI环比增速-0.1%，结束了连续五个月负增长。对此我们理解如下： 1、12月PPI表现平淡。12月PPI环比转负（前值+0.1%），环比增速-0.1%处于略好于季节性平均水平的位置。同比视角看，PPI增速小幅回升至-2.3%，仍处于年内低位。 2、分部门看，12月生产资料环比增速0%，价格水平持平上月。而生活资料环比增速-0.1%，物价仍在下跌。生产资料部门中，原材料工业价格环比上行，对冲了采掘工业的大幅回落。生活资料部门中，耐用消费品价格环比下降0.3%，形成较大拖累。 3、分行业，12月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是上游生产进入淡季，化学品制造、黑色金属加工等行业价格环比走弱。二是冬季天气转冷，采暖需求季节性回升，带动燃气供应、电热供应价格上升，但煤炭供应充分，煤炭采选价格仍持续走负。三是出口链上部分行业价格走强。造纸、印刷、运输设备制造等行业分别环比上升0.9%、0.1%、0.1%。四是中下游制造业价格分化。光伏设备及元器件制造价格下降0.6%，锂离子电池制造价格下降0.3%，新能源车整车制造价格上涨0.7%。 展望2025年，生产端PPI价格压力仍亟待政策疏导解决。当前消费端核心CPI出现改善迹象，终端消费价格有所回暖。若后续在“两新”政策加力下CPI能够持续走强，则对于国内价格链的传导将起到重要影响，此为改善PPI的关键。同时也需要注意 到，新兴行业的供给侧出清尚需时日，对价格的压制或将持续到2025H2。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 工业企业产成品存货同比连续4个月回落，营收同比及利润总额同比边际改善，但利润总额同比仍处于负值区间，12月或迎来边际改善。企业利润总额的好转带动企业部门投资回升的正向反馈仍未有效开启。 11月，细分行业景气度修复的线索或为低估值效应及消费券刺激政策对需求端的提振。行业改善线索集中于低估值及抢出口驱动，但远期出口驱动或面临海外政策风险。 因美元强势及通胀压力，美联储降息空间收缩，国内货币宽松政策也受限制。为应对海外局势的不确定性，后续关注增量财政政策对总需求的提振。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com