库存周期定位下的行业中观比较（七）

库存周期定位下的行业中观比较（七） 2024年5月15日 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com 中国4月制造业PMI边际回落，生产分项修复力度再次强于新订单分项。而美国高频经济数据表现不佳，降息政策预期回温。中美需求修复持续性存疑。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：中国3月工业企业产成品存货同比录得2.5%，较前值回升0.1个点，持续低位回升；工业企业营业收入同比跌至-1.92%， 较 前 值 回 调6.42个 百 分 点；3月 利 润 总 额 同 比 录 得-3.5%。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com 行业中观：3月库存周期维持产成品存货同比边际改善，但营收和 利 润 总 额 好 转 幅 度 缩 小 。 库 存 边 际 好 转 的 行 业 占 比为61.54%，主要集中于上游原材料开采、中游材料制造及下游消费制造领域。营收及利润边际好转的行业占比分别为30.77%及28.95%，主要集中于上游原材料开采及下游消费制造领域。边际呈现补库迹象的行业主要集中于上游原材料开采及下游消费制造领域。前者主要受益于原料价格上涨带动，后者或呈现需求结构性好转迹象。 通胀周期：4月份PPI当月同比增速-2.5%，较前值回升0.3%，环比增速-0.2%。PPI虽有回升但幅度不及市场预期。地方专项债发行与支出进度偏慢依旧拖累黑色、钢铁价格、水泥等大宗商品价格；地缘冲突等因素带动了油气、有色金属等原材料价格上涨。 投资建议：3月工业企业经营数据显示，产成品存货低位回升，营收和利润总额同比再次回落。供应能力的相对充裕或导致营收及利润总额好转持续性受抑制。近期中美库存周期显现出回升幅度受限、结构性分化的特征。这或意味着，需求增量不足以支撑商品整体估值持续反弹，多配逻辑或依托货币政策预期及低位估值的修复。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 1、总述 中国4月制造业PMI边际回落，生产分项修复力度再次强于新订单分项。而美国高频经济数据表现不佳，降息政策预期回温。中美需求修复持续性存疑。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 3月中国工业企业产成品存货同比录得2.5%，较前值回升0.1个点，持续低位回升。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）被进一步敦实。 3月工业企业营业收入同比跌至-1.92%，较前值回调6.42个百分点；3月利润总额同比录得-3.5%。3月工业企业经营数据显示，产成品存货低位回升，营收和利润总额同比再次回落。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 3月库存周期维持产成品存货同比边际改善，但营收和利润总额好转幅度缩小。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为61.54%，主要集中于上游原材料开采、中游材料制造及下游消费制造领域。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：开采辅助活动（第三产业）、酒、饮料和精制茶制造业、石油和天然气开采业、化学纤维制造业及煤炭开采和洗选业。营收边际好转的行业占比为30.77%，主要集中于上游原材料开采及下游消费制造领域。营收同比边际改善力度居前的行业包括：黑色金属矿采选业、医药制造业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、食品制造业及酒、饮料和精制茶制造业。利润边际好转的行业占比为28.95%，主要集中于上游原材料开采及下游消费制造领域。利润同比边际改善力度居前的行业包括：废弃资源综合利用业、有色金属矿采选业、专用设备制造业、农副食品加工业及黑色金属矿采选业。边际呈现补库迹象的行业主要集中于上游原材料开采及下游消费制造领域。前者主要受益于原料价格上涨带动，后者或呈现需求结构性好转迹象。 4、商品库存周期 库存角度，因一季度商品市场呈现结构性牛市，商品各板块库存也持续分化。黑色金属板块，成材端率先过拐点展开去库，原料端铁矿库存处于历史高位；有色金属板块，因有色金属涨幅靠前，库存呈现积累迹象迹象，去库时点延后；能源板块，除原油化库存变动不大；化工板块整体库存管控能力较强，部分累库品种转入去库周期。 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 5月11日，国家统计局公布了4月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-2.5%，较前值回升0.3%，环比增速-0.2%。PPI虽有回升但幅度不及市场预期，对此我们理解如下： 1、PPI依旧低迷，国内生产端通缩态势未能有效缓。从环比看，4月PPI环比-0.2%，较上月跌幅扩大0.1个百分点，为连续第六个月负增长，物价收缩趋势未得到改善。从同比结构看，翘尾因素-1.8%，较前值收窄0.5个百分点，但新涨价因素同比-0.7%，较前值回落0.2个百分点。年内新涨价因素依旧在拖累翘尾因素的改善。 2、从结构上看，生产资料环比增速-0.2%，生活资料环比增速-0.1%，二者均延续弱势。 生产资料 内部，采 掘、原材 料、加工 三大分项 环比增速 分别为-1%、0.3%、-0.4%。与3月类似，地方专项债发行与支出进度偏慢依旧拖累黑色、钢铁价格、水泥等大宗商品价格。而另一方面，地缘冲突以及全球需求回暖等因素带来的油价、铜等有色金属价格上行，带动了原材料价格上涨。生活资料内部，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大分项环比增幅分别为-0.1%、0%、0.3%、-0.5%，车企降价促销以及家电回收依旧换新等促销措施对耐用消费品价格形成压制。 3、从行业上看，和三月份类似，各行业呈现价格分化态势。一是输入性因素叠加制造业投资高增带动的油气、有色价格上行。油气开采、有色采选、有色加工分别环比上行3.4%、3.4%、3.2%；二是专项债发行偏慢，造成基建链条价格边际大幅下降。煤炭采选、黑色采选、黑色加工、非金属矿分别环比下行-3%、-5.8%、-2.5%、-1%。 展望下一阶段，4月底政治局会议强调要加快专项债和特别国债发行进度将有助于推动PPI回暖。同时央行在货政执行报告中强调更加关注价格水平回暖。近期燃气、用水等公用事业价格有所调升，同时低基数效应也进一步抬升翘尾效应，后续PPI读数有望温和回暖。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 3月工业企业经营数据显示，产成品存货低位回升，营收和利润总额同比再次回落。供应能力的相对充裕或导致营收及利润总额好转持续性受抑制。近期中美库存周期显现出回升幅度受限、结构性分化的特征。这或意味着，需求增量不足以支撑商品整体估值持续反弹，多配逻辑或依托货币政策预期及低位估值的修复。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com