库存周期定位下的行业中观比较（二）

商品期货重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。[Table_Title]库存周期定位下的行业中观比较（二）[Table_Rank]报告日期：2023年9月19日[Table_Summary]★库存周期跟踪及点评8月全球制造业PMI回升，显示全球经济边际动能温和修复。国内方面，8月经济数据边际持续改善。在稳增长政策频出的背景下，或加快经济企稳和需求恢复的进度。对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。库存周期：产成品存货同比连续14个月下行，去库周期持续。7月工企营收同比跌幅收窄、进一步远离2022年12月录得的较低数值，或验证工企营收同比的底部得以夯实。工企利润持续小幅改善。库存周期拐点的确认仍待营业收入的持续好转。行业中观：从细分行业工增数据角度来看，中上游原材料行业开工持续好转，驱动经济动能的边际修复。受益于上游原材料供需及估值好转，相关行业利润及营收相继修复。7月行业数据的一大亮点在于部分行业营收同比边际持续回升，主要包括上游原材料开采、中游材料制造及下游消费制造等板块，中游设备制造的营收同比仍维持下降趋势。商品微观方面，需求回升和估值修复的影响逐渐显现在库存上。因各行业与板块间的供需矛盾和主要驱动的差异，库存趋势亦有所分化。通胀周期：8月PPI同比延续了底部抬升趋势，而环比更是年内首次回正，表明工业品价格颓势有所改善。随着翘尾因素的拖累不再，以及海外油价持续上行的冲击，后续通胀中枢逐渐上移的确定性较强。这对于名义GDP的修复较为有利，进而也将给企业营收带来较大弹性。但从PPI的结构中看出，外生性冲击依然是主要因素，内生需求动能有所改善但仍有不足。PPI反弹的力度仍需要观察国内地产政策落地之后的实际效果。投资建议：结合当前库存周期位置可知，工业品多头配置价值提升，周期/成长行业风格轮动至多配周期行业，尤其是与原材料相关度较高的周期上游行业。★风险提示：政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。[Table_Analyser]吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com热点报告——商品期货 商品期货-热点报告2023-09-192期货研究报告【行业研究】1、总述8月全球制造业PMI回升，显示全球经济边际动能温和修复。国内方面，8月经济数据边际持续改善。在稳增长政策频出的驱动下，国内经济企稳和需求恢复的进度或得以加快。对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。2、工业企业库存周期7月中国工业产成品存货同比录得1.6%，较前值下降0.6个百分点，连续14个月维持下行趋势。因此，工业企业处于去库存周期。7月中国工业企业营业收入同比录得-1.18%，虽仍处于负值区间，但较前值出现企稳回升的迹象。7月数值进一步远离2022年12月录得的较低数值，或验证工业企业营业收入的底部得以夯实。但库存周期拐点的确认仍待营业收入的持续好转。工企利润持续小幅改善。图表1：2011年以来库存周期划分——2023年5-6月营收数据面临下修，企业库存周期拐点仍待确认资料来源：Wind，东证衍生品研究院注：根据库存周期分类规则，乐观预期下本轮被动去库周期或最早始于2022年12月。 商品期货-热点报告2023-09-193期货研究报告根据对2011年以来历史库存周期进行分析，我们能够得出被动去库存周期持续时间一般为半年。中长期企业端将对持续增长的订单做出反应，积极补充库存。因此，在营收持续上行的周期中，企业通常由被动去库存进而转向主动补库存，而主动补库存对应的是经济过热周期，持续时常一般为几个月不等。通过计算不同品种期货合约价格在历次被动去库存和主动补库存周期中的收益率，并对其进行打分，我们观察到在被动去库存周期中，贵金属、能源及地产相关的商品表现最为强势，而在主动补库存周期中，能源化工，黑色和软商品板块中的纸浆表现最为强势。在被动去库存周期中，我们共统计了3段时间区间，分别为2012年7月-2012年11月，2015年12月-2016年6月，和2020年3月-2020年10月。在商品打分中，最高分为5分商品，其次是4分商品，5分与4分区别在于：4分商品中，有一部分商品是因为只有过往两个区间数据，而并非三段数据，因此少1分；另一部分虽有三段数据，且三次均为正收益，但三段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。在主动补库存周期中，我们共统计了2段时间区间，分别为2016年7月-2017年3月，和2020年11月-2021年2月。在商品打分中，最高分为4分商品，其次是3分商品，4分与3分区别在于：3分商品中，有一部分商品是因为只有过往一个区间数据，而并非两段数据，因此少1分；另一部分虽有两段数据，且两次均为正收益，但两段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。图表2：被动去库存周期中部分高分商品表现（5分）资料来源：Wind，东证衍生品研究院注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 商品期货-热点报告2023-09-194期货研究报告在历史上3次被动去库存周期中，5分商品中，贵金属和能源板块最为强势，其次是软商品和有色板块；4分商品中，黑色板块最为强势，其次是有色，农产品和能源板块。综合来看，推荐贵金属、能源及地产相关的商品。在历史上2次主动补库存周期中，在4分和3分商品中，表现最强势的是能源化工板块，黑色板块和软商品板块中的纸浆，其次是有色和农产品板块。值得注意的是，焦煤，焦炭和橡胶在过往2次主动补库周期中表现波动较大，不确定性较高。综合来看，推荐能源化工和黑色板块。图表3：被动去库存周期中部分高分商品表现（4分）资料来源：Wind，东证衍生品研究院注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。3、工业细分行业库存周期工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。从近期细分行业工增数据角度来看，中上游原材料行业开工持续好转，驱动经济动能的边际修复。受益于上游原材料供需及估值好转，相关行业利润及营收相继修复。7月行业数据的一大亮点在于部分行业营收同比边际持续回升，主要由上游原材料开采、中游材料制造及下游消费制造板块贡献正增长，中游设备制造的营收同比仍维持下降趋势。中游设备制造业中 商品期货-热点报告2023-09-195期货研究报告共8个细分行业中，5个细分行业在7月营收增速边际回落。7月产成品存货同比及营收同比好转的行业包括石油和天然气开采业、非金属矿采选业、橡胶和塑料制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、通用设备制造业、家具制造业、印刷记录媒介复制业、文教工美体育和娱乐用品制造业。图表4：7月营收增速好转板块集中于上游原材料开采、中游材料制造及下游消费制造资料来源：Wind，东证衍生品研究院 商品期货-热点报告2023-09-196期货研究报告4、商品库存周期2023年，随着被动去库存周期的临近，企业谨慎的生产及库存管理决策驱动商品（原材料）库存持续低位去化，即便2022年商品库存已经处于偏低的水平。6月以来，在宏观约束缓解、PMI边际好转的背景下，商品估值展开修复。近期，需求回升和估值修复的影响逐渐显现在库存上。因各行业与板块间的供需矛盾和主要驱动的差异，库存趋势亦有所分化。黑色金属板块，需求淡季下品种累库幅度有限。在需求由淡季转向旺季的过程中，市场对终端需求恢复强度较为谨慎，成材去库与钢厂亏损状态共存。煤矿安全生产及钢厂平控政策仍将影响后期产业链库存变动，品种间或持续分化。有色金属板块，疫情后行业供应恢复预期和局部区域的供应风险持续博弈。伴随着有色金属估值的修复，部分品种显性库存中枢上移。图表5：黑色金属板块内库存周期分化图表6：有色金属板块去库放缓注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院注：库存数据包含上中下游产业库存、全球交易所库存及社会库存，以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院在成本支撑上修的带动下，化工品估值持续修复。终端需求亦有所好转。板块内库存波动较大的为建材板块，近期建材板块需求修复相对有限。芳烃链及烯烃链估值相对偏低、库存相对可控，缓释了产能投放的压力。农产品板块，年内天气炒作对农产品估值中枢的影响较为显著。虽然目前天气炒作的窗口有所收窄，但厄尔尼诺气候的扰动仍然存在。随着商品需求逐渐由淡季转向旺季，需求的修复或加持库存水平偏低、供需紧平衡对商品估值的影响。 商品期货-热点报告2023-09-197期货研究报告5、通胀数据点评8月份通胀数据显示，8月PPI同比-3%，市场预期-2.9%，前值-4.4%；8月PPI环比0.2%，前值-0.2%。PPI同比延续了底部抬升趋势，而环比更是年内首次回正，表明工业品价格颓势有所改善。对此我们有如下解读：第一，8月份PPI上行受产油国减产、国内需求好转等因素共同提振。具体地：原油价格持续回升，布伦特原油现货价格从7月均值的80.22美元/桶上行至8月均值86.39美元/桶，油价上行带动了相关行业PPI上行。石油和天然气开采开采业PPI录得-10.6%、石油、煤炭及其他燃料加工业PPI录得-1.4%，分别较前值反弹10.9%、8.7%。另外，化学原料和化学制品制造业也受到成本支撑而体现出较大的PPI弹性，单月反弹3.8个百分点。国内需求修复呈现抬头态势。8月份地产刺激政策逐渐落地，“认房不认贷”、存量房贷利率下调、首套房二套房利率优化等重磅政策连续出台，提振了内需修复预期。我们看到前期公布的8月份PMI持续反弹，其中反映需求的新订单分项录得50.2%，再次回到荣枯线以上，生产经营活动预期也上升到55.6%。地产相关政策带动了相关的黑色产业PPI上行，黑色金属矿采选业PPI录得0.5%、黑色金属冶炼和压延加工业PPI录得-6.6%，分别较前值反弹7.7%、4%。图表7：化工板块内库存强弱格局转换图表8：农产品多数品种库存去化注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品