债市还需要担心通胀吗？

债市还需要担心通胀吗？ 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001香港证监会牌照：BXF200qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫近期受能源价格飙升及通胀预期升温驱动，美国、日本、德国、英国国债收益率集体走高，但中国国债收益率却震荡下行，与全球国债走势相悖。 ⚫我们认为，25年以来债券市场调整的主因并非通胀。更重要的因素，是我国正在从地产为主的经济结构，向以科技为主的经济结构转型，市场对经济结构转型成功的信心在提升。CPI和PPI从负增长逐渐转为正增长，机构投资者减少债券配置力度，均是这种预期变化带来的结果，而并非通胀是债券市场调整的主要原因。顺着这个逻辑继续推演，随着转型继续推进，我国物价水平会逐步摆脱地产增速向下带来的负面影响，中枢继续抬升，但也很难回到地产周期上行期的高通胀状态。由于经济结构的转变，通胀压力也就很难像海外一样，给国内债市带来如此巨大的负面影响。 ⚫从节奏上看，在预期转变的初期，机构行为变化较为剧烈，同时在经济结构转型的过程中，以往囤积在地产的流动性被继续释放，而新经济暂时并不需要如此大量的流动性，目前这部分流动性只能被动接受较低但稳定的投资回报率。因此，在对经济结构转变预期趋于稳定且出现反复的阶段，与这部分流动性配置需求更加相关的机构，如中小行、理财及相关产业链上的基金产品，开始重新在债市进攻。在这一过程中，央行操作也会更加纠结。 转债跟跌溢价压缩，市场分歧加剧：可转债市场周观察2026-05-18 资金面的纠结：固定收益市场周观察2026-05-13溢价率高位，转债聚焦局部机会：可转债市场周观察2026-05-07 ⚫落脚到债券市场，我们认为目前通胀并非国内债市核心矛盾，短期内流动性充盈带来的机构配置需求仍在，对债市起到支撑作用；而经济转型的推进仍会延续，最终会充分消化掉这部分流动性，使得市场预期的投资回报率系统性提升，这又会限制债市未来的上涨空间。因此，在投资建议上，我们继续维持前期判断，债市仍以窄幅震荡为主，市场会对资金细微波动更加敏感，会格外关注央行表态变化，也会因此产生波段机会。品种上建议选择高流动性品种，且目前仍有利差的品种，如长端利率债和中端信用债当中的高流动性标的。 ⚫上周债市回顾：上周资金利率回升，央行回收长端流动性，债市虽有金融数据偏弱等利多，但长端下行幅度有限。债市钱多逻辑延续，中等期限及政金债表现较好。最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动1.9、-0.4、-1.6、-1.6、-0.1bp至1.21%、1.29%、1.47%、1.62%、1.77%。各期限利率债收益率中，短期限国债收益率上行，1Y国债上行1.9bp幅度较大；5Y国开债收益率下行3bp，下行幅度最大。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率、半钢胎开工率上行；PTA开工率、沥青开工率下行。5月上旬日均粗钢产量同比转正，读数1.1%。需求端，5月初汽车批发及零售同比增速转弱。5月10日当周，乘用车厂家批发同比变动-8%，厂家零售同比变动-17%。5月10日当周，百大中城市土地成交面积上行至1341万平，同比转正，5月10日30大中城市商品房销售面积抬升至146万平附近，较去年同期转负。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动9.5%、0.1%。价格端，布油价格上行，铜铝价格抬升，焦煤期货价格下行。中游方面，建材综合价格指数上行0.1%，水泥指数变动-0.7%，玻璃指数变动1.7%。螺纹钢产量抬升，去库速度加快，目前库存在518万吨，期货价格变动-0.8%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-0.9%、2.9%、-1.6%。 ⚫风险提示 供给节奏超预期；政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市专题：债市还需要担心通胀吗？...........................................................4 2本周固定收益市场关注点：利率债供给规模抬升.........................................6 2.1本周公布4月经济数据................................................................................................62.2本周利率债发行量预计在7967亿附近.......................................................................6 3利率债回顾与展望：债市陷入震荡..............................................................8 3.1上周逆回购净投放1690亿...........................................................................................83.2长端国债震荡.............................................................................................................10 4高频数据：油价再度上行..........................................................................11 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：近期全球国债利率上行，而我国国债利率震荡下行............................................................4图2：25年四季度后，保险明显减少了二级市场配债规模（亿元）.............................................5图3：基金在25年下半年减少买债规模后，近期重新回升（亿元）............................................5图4：货币基金收益率下降不影响货币基金份额增长....................................................................5图5：大行存款与贷款+债券投资增速差持续收敛.........................................................................5图6：本周将公布4月经济数据....................................................................................................6图7：利率债发行规模处于同期偏高水平.....................................................................................7图8：地方债发行规模在1817亿左右..........................................................................................7图9：上周央行逆回购净投放1690亿..........................................................................................8图10：资金利率低位回升............................................................................................................8图11：回购成交量均值在8.2万亿附近........................................................................................8图12：DR007最终在1.32%附近................................................................................................8图13：存单发行量处同期偏高水平..............................................................................................9图14：存单净融资抬升（亿元）..................................................................................................9图15：长期限占比下滑................................................................................................................9图16：国有大行净融资转正（亿元）...........................................................................................9图17：短期限存单发行利率变动分化.........................................................................................10图18：1年期存单二级收益率大体在1.44%附近震荡................................................................10图19：利率债收益率走势存在一定分化.....................................................................................10图20：短端国债收益率调整幅度较大.........................................................................................10图21：国债期限利差收窄..........................................................................................................10图22：中等期限国开收益率下行偏多.........................................................................................11图23：国开债期限利差变动不大................................................