国贸期货宏观金融专题报告：国内通胀需要担心吗？

2022年6月23日 星期四 宏观金融·专题报告 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 樊梦真 投资咨询号：Z0014706 从业资格号：F3035483 国内通胀需要担心吗？ 美国通胀难以消退，中国能否独立于海外以我为主，国内的通胀水平至关重要。近期，猪肉价格底部抬升，更是加重了下半年通胀抬升的担忧，成为制约我国货币政策的另一隐忧。 美国通胀难以回落：首先，房住服务在CPI权重占比32.6%,在核心服务中占比最高，粘性最强，房租价格滞后反映在CPI中，这意味三季度房租通胀难以降温；其次，工资螺旋通胀尚未解除，用工工资较为刚性，逐步反映在CPI的各项服务项目中；最后，供应链问题仍在扰动。此外，虽然美国财政部补贴结束，但居民通过消耗储蓄的方式维持消费水平。 国内通胀压力可控：首先，中美能源结构和保供能力不同。我国煤炭消费占比近60%，石油和天然气共计占比不到30%，受外部因素扰动有限。2016年版的《石油价格管理办法》规定高于 130 美元时，国内油价不提或者少提。去年以来，煤炭产能有所提高，在签订长协和限制出口的举措下，煤炭价格相对稳定。其次，中美CPI结构不同。美国CPI中住房服务占比高达30%以上，是当下CPI核心支撑，能源相关的运输服务、能源商品、能源服务占比分别为6%、5%和3%，食品相关的商品和服务占比分别为8%和5%。中国CPI中综合权重和波动双重因素来看，猪肉价格影响显著，能源价格占比约13%。最后，中美经济周期和货币政策错位。 综上，下半年通胀虽有上行压力，可能会破3，但幅度可控，政策仍将向内倾斜，以稳经济为导向。猪肉方面，由于存栏量和能繁母猪同比高位回落，猪价有望温和上行。核心通胀方面，疫情反复导致实体经济经营环境恶化，企业现金流承压，居民收入前景不佳，消费意愿和能力均下滑，防风险意识下储蓄行为强化，内需不足难以带动明显通胀。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观金融·专题报告 2 本轮海外通胀抬升幅度、持续时间和波及范围均超出市场预期，也成为当下全球央行面临的核心问题。全球疫情、宽松政策以及俄乌冲突是通胀上行的主要推手。2020年疫情爆发以来，防疫举措限制了物流、人流，制约了生产制造和社会活动，运输成本攀升叠加供应端的短缺造成了价格抬升的压力。各国史无前例的大宽松直接刺激了国内的需求，尤其是美国货币宽松和财政补贴共同作用下，需求恢复的斜率更为陡峭。因此，在疫情的扰动下，供需错配的问题凸显。俄乌冲突爆发加剧了能源和食品领域的问题，对于乌克兰粮食和俄罗斯能源的依赖，直接推升了相关国家的进口成本。坚挺的能源价格也制约了其他大宗商品价格的下行空间，使得大宗商品维持高位波动。 5月美国CPI录得8.6%，核心CPI为6%，为1981年以来新高，欧元区HICP(调和CPI)为8.1%，日本4月CPI上行至2.4%，核心CPI为2.1%，超过日央行货币政策目标，遏制通胀成为了各国央行的首要目标，但各国央行进入紧缩节奏不同，紧缩政策推进也有各自困境，汇总如下表所示。 海外主要央行的困境 数据来源：国贸期货 美国通胀难以回落 美国5月通胀证伪“通胀见顶”，核心CPI和CPI短期放缓受到基数效应影响。从5月数据来看，能源和食品价格稳步上行，核心通胀也上行超过预期，抵消了部分基数效应的下拉。除去波动较大的能源和食品价格影响，美国的通胀也难以降温，“自然回落”概率较低，且节奏缓慢。 首先，房住服务在CPI权重占比32.6%,在核心服务中占比最高，粘性最强，5月主要居所租金和业主等价租金（OER）环比增速为0.6%，同比增速分别为5.2%和5.1%，为2000年以来最高水平。房租价格滞后反映在CPI中，这意味三季度房租通胀难以降温。 rPmMrRpNbRbP8OnPqQpNpNkPqQrOeRmMmO6MqRrRwMqQuNuOmPrQ 宏观金融·专题报告 3 住房租金 数据来源：wind 其次，工资螺旋通胀尚未解除。美国劳动力市场持续过热，职位空缺数居高不下，供需缺口仍处高位。叠加通胀预期强烈，企业用人成本水涨船高，用工工资较为刚性，逐步反映在CPI的各项服务项目中。 最后，供应链问题仍在扰动。最为典型的汽车价格依然坚定，5月新车价格环比增长1.1%，上行1pct，经销商库存处于低位，但制造商库存较高，部分零件或芯片缺货导致难以完成生产交付。坚挺的新车价格带动二手车市场价格企稳。此外，虽然美国财政部补贴结束，但居民通过消耗储蓄的方式维持消费水平，居民4月储蓄率回落至4.4%，低于疫情前水平，消费需求并未因补贴结束而明显走弱。 储蓄率 职位空缺 数据来源：Wind 0.00100.00200.00300.00400.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01美国:CPI:住房租金:季调 美国:CPI:住房租金:同比:季调 美国:CPI:住房租金:环比:季调 05101520253035402018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04储蓄率 020004000600080001000012000140002001-082003-052005-022006-112008-082010-052012-022013-112015-082017-052019-022020-11美国:雇佣数:非农:总计:季调 美国:职位空缺数:非农:总计:季调 宏观金融·专题报告 4 国内通胀压力可控 美国通胀难以消退，中国能否独立于海外以我为主，国内的通胀水平至关重要。近期，猪肉价格底部抬升，更是加重了下半年通胀抬升的担忧，成为制约我国货币政策的另一隐忧，也是债期向上犹豫的扰动项。对此，我们认为中国通胀有温和上行的压力，但相对稳定对货币政策影响有限。 首先，中美能源结构和保供能力不同。美国原油和天然气消费量占比均超过30%，疫情和俄乌冲突爆发以来，能源价格飙升，直接抬升美国内部消费成本。而我国煤炭消费占比近60%，石油和天然气共计占比不到30%，受外部因素扰动有限。根据2016年版的《石油价格管理办法》，当国际油价低于40 美元时，国内油价不降；40-130 美元之间，国内油价按机制正常调整；高于 130 美元时，国内油价不提或者少提。煤炭方面，在去年的拉闸限电后，煤炭产能有所提高，在签订长协和限制出口的举措下，煤炭价格相对稳定。 其次，中美CPI结构不同。如上所述，美国CPI中住房服务占比高达30%以上，是当下CPI核心支撑，能源相关的运输服务、能源商品、能源服务占比分别为6%、5%和3%，食品相关的商品和服务占比分别为8%和5%。5月能源和食品价格均稳步上行，是超预期的重要因素。而中国CPI中综合权重和波动双重因素来看，猪肉价格影响显著，2020年以来猪肉价格持续下行，是平抑通胀的关键因素。能源因素在我国CPI中占比仅13%，叠加价格保护，高油价影响有限。 最后，中美货币政策错位。疫情以来，美联储资产负债表从4.2万亿美元扩张至8.4万亿美元，财政端居民发钱补贴直接刺激有效需求。在通胀稍有苗头之际，美联储采取AIT框架，提高了通胀的容忍度，政策收紧大幅滞后于通胀，“追赶式”加息效果甚微。而中国货币政策在2020年4月开始回归常态化，随着复产复工推进，政策取向稳健，并未大水漫灌，走在曲线的前端，前瞻性、定向性、结构性调控。2022年，上海区域疫情阻碍复苏进程，在经济下行压力加大，企业和居民部门加杠杆意愿下滑，有效需求不足，通胀压力可控。 美联储资产总额 中国资金价格 宏观金融·专题报告 5 数据来源：Wind 综上，下半年通胀虽有上行压力，可能会破3，但幅度可控，政策仍将向内倾斜，以稳经济为导向。猪肉方面，由于存栏量和能繁母猪同比高位回落，猪价有望温和上行。核心通胀方面，疫情反复导致实体经济经营环境恶化，企业现金流承压，居民收入前景不佳，消费意愿和能力均下滑，防风险意识下储蓄行为强化，内需不足难以带动明显通胀。 国内失业率 存栏量和能繁母猪 数据来源：Wind -400000-200000020000040000060000080000010000001200000140000016000000100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000100000002008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-122019-062020-12环比变化 美联储资产总额 -1.000.001.002.003.004.005.006.00利差 R007DR0070.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03城镇调查失业率 就业人员调查失业率:16-24岁人口 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-02生猪存栏:同比 生猪存栏:能繁母猪:同比 宏观金融·专题报告 6 期市有风险，入市需谨慎