一、国债买卖置换MLF，影响如何？
现券买卖逐渐置换MLF，成为中长期基础货币投放的重要工具之一。对于央行而言，重启国债买卖主要体现为资产端科目的调整，从“对其他存款性公司债权”转移到“对中央政府债权”。对于商业银行而言，MLF净回笼体现为负债端“对中央银行负债”减记；卖出资产给央行体现为资产端“债券资产”规模减记。MLF作为成本较高的负债工具，缩量续作有助于缓和银行综合负债成本。
后续推进及降准可能性：
- 资金缺口仍然需要央行对冲，预计一般存款自然增长带来的刚性缴准需求在7000亿元左右，政府债券发行逐渐放量叠加MLF到期规模的逐渐增加，银行仍有一定的负债缺口压力。
- 央行国债买入投放资金规模或受限，考虑一级交易商持有的短端国债规模相对受限，当前MLF存量规模7万亿附近，短期较难通过央行现券买断实现大规模置换。
- 2021年以来，总量货币宽松操作间隔落地，出于补充流动性缺口、降低银行负债成本的考虑，降准仍有较大概率。
二、8月资金面和流动性回顾：扰动增多，资金预期一波三折
- 资金面：8月银行间体系资金运行波动小幅放大。波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较7月小幅放大；价差方面，7月中上旬，隔夜与7D资金总体平稳，7D与隔夜价差基本维持在10bp左右；月末，资金压力缓和，7D与隔夜价差再度明显走扩。资金运行方面，8月政府债券发行放量，央行调控及MLF后置操作等因素扰动下，银行体系负债缺口压力放大，资金面短暂收敛；月末，财政支出下达，央行国债买卖净投放基础货币1000亿元，叠加赎回影响下非银资金回流大行，资金预期有所改善。
- 流动性：8月基础货币全月减少或在7850亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在9882亿附近，央行公开市场净投放2081亿，外汇占款延续小幅回笼50亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在1839亿附近，取现对超储的消耗或在530亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在660亿元附近，故月末超储或减少10880亿，超储率或回落至1.22%左右。
三、8月货币政策追踪：从指导大行卖债到现券买卖落地
- 央行指导大行卖债管理收益率曲线形态。
- 坚决打击债券市场扰乱市场秩序违法行为，市场做好预期管理是重中之重。
- 支持性的货币政策基调延续，加强逆周期和跨周期调节。
- 央行公开市场买短卖长，调整国债收益率曲线期限结构。
四、9月缺口预判：资金压力缓和，平稳宽松或延续
- 刚性缺口：缴准小幅冻结资金，MLF到期规模增加。9月一般存款环比增速通常季节性回升，近年同期维持正的环比增速，今年9月准备金冻结超储或在2440亿附近。9月MLF到期5910亿，规模较上月小幅增加；央行或仍是延续小幅缩量续作的状态，通过国债买卖形成置换。
- 外生冲击：货币发行、非金融机构存款冻结部分超储。9月取现略有上升，或消耗流动性约2300亿元。支付机构备付金缴纳科目的非金融机构存款或也可能由于节前消费支付的增加而对流动性形成扰动，按照季节性水平推算，9月对于超储的消耗或在600亿元附近。
- 财政因素：政府债券扰动缓和，季末支出加码。9月政府债券净融资或在1.15万亿附近，较8月边际减少。8月政府债券缴款规模明显超季节性，发行高峰阶段政府存款偏高或冻结超储，但次月伴随财政库款的加速回流，或对资金面形成一定补充。叠加季末支出加码，有望支持资金面维持相对平稳。
- 综合判断：9月资金缺口压力较8月有所缓和，资金面或保持相对平稳的运行状态。
五、风险提示
流动性超预期收紧。
