根据报告，央行12月15日进行5000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，中标利率分别为2.95%和2.20%，与上月持平。此次MLF操作延续了“价稳量缩”的特点，缩量幅度虽更大，但符合预期。这是防风险与稳增长再平衡的体现，并且防风险含义更多。预计下次“降准”的时点大概率是2022年一季度前中期，主要原因有四：跨年流动性缺口仍不小，需要再次降准来对冲跨年压力；从经济、通胀形势看，2022年上半年经济压力边际加大，而CPI通胀压力尚且不大；2022年第一季度中美货币政策分化进一步加深，国内政策“以我为主”，联储收紧节奏尚不构成制约。降息概率几何？降准降息空间的掣肘在何处？我们认为，后续降息可期，但空间存在制约。LPR方面，此次MLF未动，加点需靠银行主动调降，但年底意愿不大。预计调降在2022年Q1前期可能性更大。政策利率方面，因为目前既有全面降准，又有“定向降息”，短期内动政策利率的可能性下降。我们依然认为2022年第二季度是政策利率调整的窗口期，触发点一是增长压力加大，二是信用风险升温，三则是多次降准、定向降息以及其他结构性工具等效果不及预期。我们提示关注后续债市杠杆演绎，高杠杆除了加剧市场波动，也会分流银行资金，削减降准效果，对结构性宽信用启动不利。目前政策“稳增长”诉求提升，央行对于此轮债市杠杆的容忍度将有所抬升。当前杠杆处2017年以来的中等分位，债市杠杆尚不会引发货币收紧，但仍将对未来的降准降息空间有所制约。
