9月流动性展望：降准后超储率不升反降 9月央行或继续缩MLF增逆回购

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 降准后超储率不升反降 9月央行或继续缩MLF增逆回购 —— 9月流动性展望 [Table_ReportTime] 2021年09月03日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 降准后超储率不升反降 9月央行或继续缩MLF增逆回购 [Table_ReportDate] 2021年09月03日 [Table_Summary]  摘要：  7月央行对其他存款性公司债权下降近万亿，降准后超储率或降至1.1%左右。尽管7月央行部分续做MLF叠加降准释放万亿资金，但央行对其他存款性公司债权环比减少近万亿，显示央行仍对银行进行了大额净回笼，根据测算7月超储率较6月1.2%进一步下降至1.1%左右，创年内新低。而考虑去年投放的三批次再贷款再贴现额度中，于今年7月到期的规模可能在千亿以下，且其他存款性公司对中央银行负债降幅也明显低于央行口径，因此我们猜测7月央行对其他存款性公司债权的大额回笼可能与再贷款再贴现集中到期的关系不大，可能仍与该科目下的其他资产变化有关。  8月央行投放规模的增大似乎难以完全对此缴准基数和财政存款增加的影响，预计8月超储率或进一步下降至1%左右。8月外汇占款与货币发行对于超储影响有限，但缴准基数的回升可能消耗超储1000亿左右。8月尽管政府债净融资接近万亿水平，但政府债发行提速一方面为财政支出提供支持，另一方面，考虑年中政治局会议提及“积极的财政政策要提升政策效能......推动今年底明年初形成实物工作量”，下半年财政支出进度也可能加快，因此预计8月财政支出规模接近去年水平，在8000亿左右，则8月财政存款或仅小幅增加700亿元。公开市场方面，央行缩量1000亿续做MLF，且进行700国库定存招标，并于月末将逆回购投放增至500亿，但全月央行净投放或约1200亿元，仍难完全对冲缴准基数与财政存款增加的影响，预计8月超储率或进一步下降至1%左右。而8月资金利率中枢大约与7月持平，但资金波动率有所放大，央行月末投放力度的增大也反映了资金面内生的脆弱性增强。  季末财政支出或将对冲政府债净供给高峰，9月跨季或仍需央行呵护，考虑当前存单利率仍大幅偏离MLF利率，央行可能继续缩量MLF而增大逆回购投放。9月临近假日现金漏出规模季节性上升，尽管多地疫情防控措施仍较严格或影响假日取现需求，预计9月现金漏出约1700亿左右。当前政策对外汇干预仍不多，预计9月外汇占款小幅减少，但规模较小对流动性影响不大。考虑季末月往往存在较大冲存款需求，缴准基数季节性回升，而在政策指向稳信贷的背景下，我们估计9月社融增速可能触底，缴准基数可能增加2.4万亿，对应法定准备金或增加约2100亿左右。  9月在地方债继续放量，叠加政府债到期规模大幅下降的背景下，政府债净供给规模或较8月进一步增加。其中，根据9月国债发行计划及第一周发行规模估计，全月国债发行规模或在6950亿元，考虑到期规模为年内最低， 9月国债净融资或上升至5800亿元。考虑此前政策要求地方预留部分专项债额度于12月发行，且剩余专项债额度在9月底前发完， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 预计剩余月份地方债发行或将集中于9月、12月。若8月计划发行但未发部分后置至9月，叠加近期未公布计划的省份实际发行规模有所回升，预计9月地方债发行规模可能仍能达到近万亿水平。考虑到期后，9月地方债净融资或在7400亿左右。但另一方面，8、9月财政支出进度或将边际改善，而在灾害、疫情等影响下，财政收入进度或将有所下滑。预计9月政府存款仍环比减少3600亿左右，对流动性形成一定支撑。  货币政策工具方面，9月分别有6000亿元MLF、700亿元国库定存及50亿元央票到期；另一方面，去年的再贷款再贴现到期规模或在千亿以内，而9月1日国常会提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款，预计可对冲前期再贷款到期的影响。考虑目前存单利率仍大幅低于政策利率，估计9月央行仍然有少量缩量续做MLF的可能；但考虑季末流动性需求增大，央行或采取缩量续做MLF但增加逆回购投放的工具组合。考虑去年9月央行净投放资金约3900亿元，假设今年跨季央行仍净投放流动性3000亿元左右，则对应9月超储率或小幅回升至1.2%。尽管1.2%的超储率接近于今年6月跨半年时的水平，但这仍然为近年历史同期最低，而在降准后非银机构的杠杆需求已有所放大的背景下，持续较低的超储环境仍将增加资金波动的概率。  风险因素：政府债发行不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、七月央行对其他存款性公司债权下降近万亿，降准后超储率或降至1.1% ........................... 5 二、8月政府债供给放量，但考虑财政支出季节性增加，超储率或仍在1%附近 ........................ 5 三、季末财政支出或将对冲政府债净供给高峰，9月跨季或仍需央行呵护 ................................. 7 风险因素 ............................................................................................................................................ 11 图 目 录 图 1：7月超储率或降至1.1%左右 ......................................................................................... 5 图 2：7月其他存款性公司对央行负债下行幅度相对较小 ....................................................... 5 图 3：8月政府债净供给放量符合此前预期 ............................................................................ 6 图 4：往年8月财政支出规模较大，财政收支为负值 ............................................................. 6 图 5：7-8月资金利率中枢仅较二季度略有抬升 ..................................................................... 6 图 6：但8月资金波动率较3、4月明显提升 ......................................................................... 6 图 7：从历年货币发行变动来看，9月现金漏出将小规模增加 ................................................ 7 图 8：7月人民比窄幅震荡外汇占款仅略微增加 ..................................................................... 7 图 9：9月缴准基数将季节性回升........................................................................................... 7 图 10：9月已公布附息国债规模下滑，贴现国债规模上升 ..................................................... 8 图 11：9月政府债到期规模为今年以来最低水平 ................................................................... 8 图 12：8月新增专项债实际发行规模大幅低于计划发行规模 ................................................. 8 图 13：8月未公布计划省份发行规模上升 .............................................................................. 8 图 14：根据政策要求剩余月份地方债发行或集中于9月、12月 ............................................ 9 图 15：9月或迎来政府债净供给高峰 ..................................................................................... 9 图 16：7月广义财政收支进度差相比往年均值仍在走扩 ........................................................ 9 图 17：2021年1-7月各项收支累计占比与2017-2019年均值比较 ....................................... 9 图 18：8月、9月财政收入进度季节性回落 ......................................................................... 10 图 19：7月财政支出进度边际改善，8月、9月或略有发力 ................................................. 10 图 20：若9月超储回升至1.2%，仍处近年同期最低水平 .................................................... 10 图 21：存单利率大幅低于MLF利率 .................................................................................... 10 图 22：9月若央行维持中性操作，超储率或将维持在1%左右 ............................................. 11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 一