首次覆盖报告：价值增长再提速，权益弹性正释放

价值增长再提速，权益弹性正释放 新华保险（601336.SH）首次覆盖报告 核心观点 ⚫新华保险寿险主业集中度较高，负债端和投资端变化对业绩及估值影响更直接。公司长期聚焦人身险业务，负债端的新单销售、NBV、价值率和内含价值修复，以及资产端权益敞口、FVTPL占比和资本市场表现，对公司利润、净资产和估值的影响更加直接。2024年以来，公司归母净利润和ROE明显修复，新华保险作为寿险主业集中公司在负债端修复和投资收益修复阶段具备较强业绩弹性。 ⚫负债端已从规模修复进一步转向价值修复，个险提质增效和银保高增长共同推动NBV改善。2023年以来，公司新业务价值连续修复，2023至2025年分别同比+24.8%/ +106.8%/ +57.4%，2025年恢复至98.4亿元。个险渠道经历代理人队伍出清后，人均产能持续提升，保费规模阶段性企稳，个险NBV连续三年恢复增长。银保渠道2025年保费/新单保费/ NBV分别同比+39.5%/ +52.3%/ +110.2%，银保首年保费口径NBVM由2023年的1.4%提升至2025年的13.9%，预计将成为新华保险价值增长的重要渠道。 ⚫投资端权益配置比例较高，资产结构变化强化利润表弹性。公司投资资产规模持续扩张，非标占比持续压降，资产配置更加偏向债券和权益类资产。2025年公司股票/基金/股权投资占比分别为11.8%/ 9.4%/4.8%，其中股权投资主要包括与中国人寿共同设立的长期股票投资试点基金。较高权益敞口和FVTPL占比使公司总投资收益率弹性较强，2024至2025年总投资收益率分别回升至5.8%/ 6.6%。 张凯烽执业证书编号：S0860526020002zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 看好新华保险负债端价值修复与权益市场改善阶段的利润弹性。公司寿险主业属性突出，负债端价值修复和资产端权益弹性对业绩及估值影响更为直接。负债端看，个险渠道队伍出清后产能改善，银保渠道价值贡献明显提升；资产端看，公司权益类资产占比较高，权益市场改善阶段利润弹性较强。我们预计公司2026至2028年保险服务收入分别为532.8/ 561.3/ 592.6亿元；归母净利润分别为287.4/ 286.4/ 317.0亿元；期末内含价值分别为3,167.5/ 3,482.1/ 3,829.6亿元。考虑上市以来公司P/EV估值较同业有一定折价，给予公司2026年0.8xP/EV，对应目标价81.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险渠道改革成效不及预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；产品结构转型不及预期；精算假设调整风险。 目录 聚焦寿险主业，改革转型进入兑现期..............................................................4 寿险主业定位清晰，利润和估值对资负两端更敏感............................................................4管理层重塑经营导向，从规模扩张转向价值经营................................................................5 负债端规模修复路径清晰，价值趋势明确.......................................................6 保费收入稳步修复，新业务价值高增带动内含价值修复.....................................................6个险渠道：队伍出清后产能提升，价值贡献进入修复通道.................................................8银保渠道：价值弹性快速释放，第二增长曲线更加清晰...................................................10 权益高弹性放大利润表现.............................................................................11 盈利预测与投资建议....................................................................................13 盈利预测..........................................................................................................................13投资建议..........................................................................................................................15 风险提示......................................................................................................16 图表目录 图1：新华保险归母净资产总体扩张.............................................................................................4图2：新华保险归母净利润波动较大，2024年以来盈利弹性明显释放.........................................4图3：新华保险2024年以来ROE显著修复.................................................................................4图4：新华保险原保费收入稳步扩张，2025年增速明显提升.......................................................6图5：新华保险新单保费明显修复................................................................................................6图6：新华保险新业务价值自2023年以来连续修复.....................................................................6图7：主要上市险企2025年新业务价值普遍增长，新华保险增速位居前列.................................6图8：新华保险新业务价值率自2023年以来持续修复.................................................................7图9：新华保险内含价值自2024年以来恢复正增长.....................................................................7图10：新华保险储蓄型保险占比持续提升...................................................................................8图11：新华保险个险营销员规模降幅持续收窄.............................................................................8图12：新华保险个险渠道保费规模阶段性企稳............................................................................9图13：新华保险个险渠道人均产能持续创新高............................................................................9图14：2025年主要上市险企个险渠道新单保费表现分化，新华保险同比高增............................9图15：新华保险个险渠道NBV自2023年以来重回增长.............................................................9图16：新华保险银保渠道保费规模持续扩张且2025年显著提速...............................................10图17：新华保险银保渠道新单保费2025年恢复高增.................................................................10图18：新华保险银保渠道新业务价值自2024年以来快速释放..................................................10图19：新华保险银保渠道新业务价值率显著改善.......................................................................10图20：新华保险投资组合向权益资产倾斜，定期存款占比持续下降..........................................11图21：新华保险权益类资产占比位居上市险企前列...................................................................11图22：新华保险FVTPL占比回升，资产结构更具利润弹性......................................................12图23：新华保险权益类资产占比持续提升，权益型基金和长期股权投资贡献增量.....................12图24：新华保险净投资收益率持续下行，总投资收益率2024年以来明显修复.........................12图25：新华保险历史滚动P/EV估值相对较低...........................................................................15 表1：新华保险保险服务收入预测（百万元）............................................................................13表2：新华保险新业务价值预测（百万元）................................................................................14表3：新华保险内含价值预测（百万元）...................................................................................14 聚焦寿险主业，改革转型进入兑现期 寿险主业定位清晰，利润和估值对资负两端更敏感 新华保险归母净资产在波动中扩张，受资产端收益波动、负债端等多因素影响。2016至2025年，公司归母净资产由591.2亿元提升至1,115.4亿元；其中2022/ 2024年分别同比-5.2%/-8.4%，寿险公司净资产对资本市场、精算假设及负债端变化较为敏感。2025年归母净资产同比+15.9%，1Q26进一步较2