正元智慧首次覆盖报告：政策东风起，订单释放可期

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.16/1.33/1.61亿元，EPS分别为0.84/0.97/1.17元。参考可比公司估值并使用PE估值法，考虑到公司深耕高教信息化，有望充分受益教育专项贴息政策，给予2022年40倍PE估值，目标价33.60元，首次覆盖，给予“增持”评级。 政策东风频借力，加速教育信息化需求释放。近期，国常会宣布设备更新改造专项再贷款与财政贴息配套支持政策，贴息2.5个百分点，期限2年；教育领域明确重点支持高校教学科研、实验实训等重大设备购置和配套设施建设，短期有望加速教育信息化需求释放；长期看，政策东风支持引导教育信息化由1.0进入2.0时代，智慧教育生态成长空间值得期待。 以一卡通系统为基石，迈向全场景解决方案提供商。公司以一卡通为基础，深耕教育信息化二十余年，持续研发打磨自主产品推陈出新，运用新一代AIoT数字技术，构建“融合智能服务平台+智能硬件+应用系统+云服务”的全场景解决方案，应用领域由学校拓展至军警、企事业、社区等园区，业内具备较高的竞争壁垒。 对外拓展对内协同，深耕智慧校园有望充分受益。公司对内加大生态建设，对外围绕主业积极布局产业链上下游，丰富校园场景化应用，协同拓展市场份额，深耕高职教的教育服务生态有望充分受益。 风险提示：疫情反复、订单推进不及预期、尼普顿协同不及预期等。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.16/1.33/1.61亿元，EPS分别为0.84/0.97/1.17元。参考可比公司估值并使用PE估值法，考虑到公司深耕高教信息化，有望充分受益教育专项贴息政策，给予2022年40倍PE估值，目标价33.60元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.1.盈利预测 关键假设： （1）预计系统建设业务2022-2024年收入分别为9.26/11.67/14.00亿元，同比增长24.00%/26.00%/20.00%。 （2）预计运营和服务业务2022-2024年收入分别为1.57/1.95/2.34亿元，同比增长22.00%/24.00%/20.00%。 （3）预计智能管控业务2022-2024年收入分别为0.88/1.09/1.31亿元，同比增长22.00%/24.00%/20.00%。 （4）预计尼普顿2022-2024年并表收入分别为0.20/2.78/3.21亿元，2023-2024年尼普顿业务收入分别对应同比增长18.42%/15.56%。 基于以上关键假设 ，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为11.91/17.49/20.86亿元，增速分别为25.64%/46.87%/19.29%，归母净利润分别为1.16/1.33/1.61亿元，增速分别为98.57%/14.89%/20.68%。 表1:正元智慧主要财务指标预测（百万元） 1.2.估值方法 （1）相对估值法 公司主营为教育信息化业务，行业可比上市公司为新开普、国新文化、佳发教育，其2023年平均PE为22.58倍。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.16/1.33/1.61亿元，EPS分别为0.84/0.97/1.17元。 表2：教育信息化行业可比公司PE估值表（2022.10.31） 考虑到公司深耕高教信息化，有望充分受益教育专项贴息政策，给予2022年40倍PE估值，对应市值46.40亿元，对应合理价格33.60元。 （2）绝对估值法 根据绝对估值法，假设显性预测期为2022-2025年，半显性预测期为2026-2030年，年化复合增速为10%，10年以后为永续增长期，年化复合增速为3%。假设WACC为7.85%，通过DCF折现计算得到公司目前合理价格为33.69元。 表3：根据绝对估值法测算公司股价为33.69元 表4：绝对估值法敏感性分析 结合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价33.60元，对应2022年40倍PE，对应市值46.40亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.正元智慧：深耕二十载，引领智慧校园服务新生态 2.1.公司概况：深耕教育信息化，构建智慧校园服务新生态 深耕教育信息化二十余年，构建智慧校园服务新生态。正元智慧成立于2000年，专注深耕教育信息化二十余年，致力于成为国内智慧校园服务新生态的引领者。公司以智慧校园建设、智慧园区和行业智慧化建设、运营及增值服务为主营业务，在一卡通业务积淀基础上，运用新一代AIoT（人工智能+大数据+区块链+云计算+物联网）数字技术，打造“融合智能服务平台+智能硬件+应用系统+云服务”的全场景解决方案。2021年实现收入9.48亿元/yoy+14.77%， 实现归母净利润0.58亿元/yoy+111.35%。 图1：公司深耕教育信息化二十余年 表5:公司产品包括支付终端类、一卡通配套类等 表6:公司打造全场景解决方案 以直销为主，不断扩展客户资源。公司坚持根据地式市场建设模式，采用直销模式，自主掌控市场资源，客户覆盖校园、政府企事业、电力、医疗、军警、银行等领域。公司除西藏、港澳台等地区外，全国其他省份均有分子公司或办事处，注重与客户建立紧密的合作关系，增强客户黏性的同时，积极开辟新区域新市场，拓展行业用户，完善营销网络。 截至2021年末，覆盖高校客户数量近千所，高校市占率近年每年提升3%左右，拥有5000多家规模用户，4000万持卡人。 图2：公司销售网络布局全国 2.2.股权结构：创始人夫妻控股稳定，员工激励绑定核心团队 公司股权结构稳定，创始人夫妻绝对控股。截至2022年上半年，公司第一大股东为杭州正元，持有公司26.59%股权。董事长陈坚通过杭州正元和易康投资间接持有公司24.53%股份，其妻子李琳女士直接持有公司2.67%股份，董事长陈坚与其妻子李琳为公司实际控制人，合计持股27.20%，股权结构清晰稳定。 图3：公司股权结构稳定 核心团队具有丰富行业经验，股权激励绑定公司成长。公司管理层多具备相关行业任职履历，行业经验丰富。公司先后于2018年8月和2021年9月推出两次股权激励方案，首次股权激励方案主要覆盖公司（含子公司）的高级管理人员及核心管理、技术、业务人员共176人，第二次股权激励方案主要覆盖公司核心管理、技术、业务人员共237人。 表7:公司核心管理层行业经验丰富 2.3.财务分析：营收持续增长，毛利率保持稳定 营收持续稳健增长，利润端疫情影响略有波动。2012年以来，公司营收保持稳健增长，2017-2019年公司营业收入分别为4.49/5.67/7.51亿元，其中2018-2019年同比增速分别为26.27%/32.50%；2020年收入端增速略有放缓，主要由于疫情导致公司上半年运营类收入减少；2021年恢复。 2022H1公司实现营业收入2.99亿元，同比增长3.55%，营收持续稳健增长主要由于：①加大全国业务拓展的力度，市场空间不断延伸；②加强数字化创新应用的深度，业务亮点不断呈现。2021年公司实现归母净利润0.58亿元，同比增速111.4%；2022H1实现归母净利润0.03亿元，同比增速186.8%。 图4：2012-2021年公司营收稳步增长 图5：2012-2021年公司归母净利润稳中有升 公司收入主要来自系统建设，贡献超七成。按业务划分，公司2021年系统建设/运营和服务/智能管控业务分别实现收入7.47 /1.29/0.71亿元，分别贡献收入占比为78.80%/13.62%/7.59%；按行业划分，学校/企事业分别实现收入6.52/2.95亿元，对应68.85%/31.15%的收入贡献占比。 图6：公司收入主要来自系统建设 图7：学校为公司主要收入来源 毛利率稳定在40%区间，净利率受疫情影响略有波动。2012-2021年，公司整体毛利率保持在40%左右水平，相对稳定；2017-2020年净利率有所下降，主要是成本上升、公司加大市场拓展和银行贷款利息增加使费用率上升，及非经常性损益变动所致；2020年受疫情影响净利率略有波动，2021年有所回升。 图8：系统建设毛利率最高 图9：毛利率稳定在40%区间 3.行业：迎政策东风，教育信息化进程提速 3.1.贴息贷款政策落地，加速教育信息化需求释放 政策东风频借力，教育信息化进程提速。①9月7日，国务院常务会议宣布设备更新改造专项再贷款与财政贴息配套支持政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年，申请贴息截至2022年12月31日；②9月14日，教育部发布《关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知》，明确专项贴息贷款重点支持高校教学科研、实验实训等重大设备购置和配套设施建设；③9月28日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，用于包括教育、实训基地等在内的10个领域设备购置与更新改造，额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。 表8:教育领域信息化建设成为政策重点支持领域 政策出台后，各地金融机构加快落实教育专项贴息贷款的发放。据统计，9月30日至10月7日期间，面向各院校的贷款投放超14笔，金额达40亿元。从单笔贷款发放额度看，基本均在千万级别。 表9：各地金融机构加快落实教育专项贴息贷款发放 本轮政策相对过往而言，经费支持力度大且持续性较强，从基础硬件设施转向软硬件一体化，注重大数据支撑的软件资源平台等核心业务系统，国产替代方向明确。 变化一：注重高等教育科研与实训，重视信息技术的深度融合。 本次专项贴息贷款政策在教育领域，重点支持职业院校、高校教学科研、实验实训等重大设备购置和配套设施建设与更新改造，包括购置高水平研究设施（高端仪器设备以及系统实验系统），用于支持高效科技创新科研条件和仪器设备的更新升级；校园网络及信息管理系统提档升级，高性能计算系统，信息中心建设，智慧校园、智慧教室、智慧实验室、智慧图书馆建设，信息系统、计算机终端、数据中心的国产化替代等。 过往的建设主要集中在基础设施建设方面，功能较为基础，预算水平低。 比如智慧教室，由前期的普通多媒体教室，变为现在建设的智慧教室，环境建设、信息化设备建设、业务平台建设共同形成整体的解决方案。 图10：智慧教室信息技术融合度高 变化二：国产替代指向性明确。 教育部《关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知》明确指出，围绕解决国家重大战略需求和卡脖子攻关任务，建设一批重大科技基础设施； 重点支持信息系统、计算机终端、数据中心的国产化替代等。根据相关规定，原则上采购国产仪器，若采购进口仪器则需要经过专家评估。因此，各高校将优先采购国产仪器。在大国博弈背景下，政策重点支持国家重大战略需求和卡脖子攻关任务，支持国内企业创新发展，实现核心技术自主可控，具备较强确定性和持续性。 变化三：贷款投放力度超预期。 本次央行设立设备更新改造专项再贷款，用于包括教育、实训基地等在内的10个领域设备购置与更新改造。以不高于3.2%的利率提供贷款，额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。申报工作截至2022年12月31日。 2020年普通高等学校国家财政性教育经费同比增速有所放缓，疫情一定程度上影响高校的设备采购包括信息化建设需求。本次贴息贷款政策加速教育信息化建设推进，有望实现快速释放。国务院会议指出，院校要整合打包购置需求，一所院校原则上只能申请一个贷款项目，贷款金额不低于2000万元；跨省跨市建设分校区，以及贷款需求超过20亿元的，可以拆分申请。从已经落实的情况看，9月30日至10月7日期间，面向各院校的贷款投放超14笔，金额达40亿元。 图11：广东地区贷款投放力度大 3.2.教育经费持续增长，信息化迈入2.0空间可期 随着国民受教育程度的提升，我国高等教育规模持续扩大。高等教育在校人数逐年攀升，2020年，我国高等教育本科、专科、研究生在校人数分别为1