同花顺首次覆盖报告：借数字化转型东风，B端业务未来可期

首次覆盖给予 “增持 ”评级， 目标价152.9元 ， 对应2022年35.5xP/E：预计公司2021-2023年营收和归母净利分别可达34/40/48和20/23/28亿元，对应EPS可达3.74元、4.31元、5.20元。采用P/E的相对估值和DCF绝对估值法对公司进行估值，选取两种估值方法的平均值作为公司估值的合理水平，给予公司目标价152.9元，对应2022年35.5xP/E，首次覆盖给予“增持”评级。 为提升经营效率和市场竞争力，金融机构对数字化转型需求高涨。 伴随客户对金融产品和服务的需求逐渐提升，以及金融机构之间的竞争加剧，金融机构对推进数字化转型的需求日益迫切，希望通过数字化转型来提升自身的经营效率和市场竞争力。近期金融主管部门也陆续出台文件推动金融机构数字化转型，金融机构数字化转型的步伐有望进一步加快。考虑到中国中小金融机构的科技力量薄弱，未来在数字化转型中会更加依赖于金融科技公司的服务。 同花顺B端业务坐拥技术、数据和商务三大优势，在满足金融机构数字化转型需求上竞争力极强，预计将成为新的业绩增长点。首先，通过完善的技术合作和输出机制，同花顺B2B团队可以将C端业务的成熟技术运用到对外输出的解决方案上；其次，凭借C端庞大流量和多年平台运营经验，公司打造了强大数据分析能力；最后，在服务券商等客户时，借助和C端客户开户导流业务的协同，同花顺有望在软件开发和解决方案的商务合作上更有优势。 催化剂：金融机构数字化转型进度加快 风险提示：针对金融信息服务行业公司的监管政策趋紧；出现重大技术、数据、系统运行问题；市场出现暴跌影响投资者交易意愿 1.国内领先的个人及机构金融信息服务商 1.1.聚焦零售和机构客户需求，打造“服务付费+流量变现”商业模式 同花顺是一家以硬核科技实力服务零售和机构客户投资需求的金融信息服务巨头。同花顺创始人易峥1993年从浙江大学电机工程系的工业自动化控制专业毕业。第二年，与合作伙伴创建了杭州核新软件技术有限公司，开发期货交易分析软件“龙虎榜”，当时客户可以通过该软件了解其他席位的交易情况，软件售价高达12万元，杭州核新正式在金融软件行业立足。1997年，核新的主营业务由期货交易分析转型到证券交易分析，并推出国内首套证券网上交易系统。2001年创始人易峥成立上海核新软件技术有限公司，上海核新于2007年收购杭州核新并更名为浙江核新同花顺网络信息有限公司，并于2009在深交所上市。 图1：同花顺发展大事记 同花顺目前有四项主营业务，分别是增值电信服务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他业务。 表1：同花顺主要业务介绍 1.1.1.满足零售客户对于获取金融资讯、购买理财产品和开户交易的需求 同花顺增值电信服务的C端收入主要来自于通过PC端和移动端满足零售客户获取金融资讯和行情分析的需求。早期同花顺免费向客户提供行情软件等服务，后来在积累了大量流量后，开始实行“平台免费、增值服务收费”的变现模式。 图2：同花顺增值电信服务C端业务商业模式 表2：在满足客户最基本的获取金融资讯和投资理财分析工具需求上，同花顺构建了完整的产品体系。 同花顺的各类资讯服务收费标准不等，投资者可以根据个人需求购买月度、季度、年度等不同时效的产品。如果统一以年度为标准，产品之间的报价差异非常大，“基础行情”产品和“高端投资”产品年售价分别在千元档和万元档左右。 图3：同花顺APP上的各类增值服务和产品收费标准 图4：同花顺销量TOP3分别是手机超级Level-2、神奇电波和金牛会员(原VIP升级) 在行情软件等增值服务外，同花顺还在金融资讯和数据平台汇聚了众多粘性极强的投资者，在基金销售、贵金属交易领域开启流量变现，提升用户价值。2011年10月，《证券投资基金销售管理办法（修订稿）》正式实施，对基金销售的准入资格正式放宽，银行在代销基金业务上的垄断地位被打破。同花顺于2012年4月成为获得第二批基金第三方销售牌照的机构，同时上线“爱基金”网站，对外正式开展证券投资基金销售业务。 图5：同花顺基金代销业务商业模式 2016年开始，同花顺积极与银行、券商资管等其他财富管理机构、第三方支付公司、天津贵金属交易所、深圳黄金投资有限公司等机构开展深度合作，致力于打造基于公众财富管理的“生态圈”。同花顺还上线基金智能投顾“同顺智投”、“小目标”、“懒猫生财”等产品，进一步提升公众财富管理服务能力，创新服务模式，以有效满足公众日益增长的财富管理、投资理财的需求。 同花顺庞大的用户资源使其具备开展基金代销业务的深厚基础，自从开展基金代销业务以来，对接的基金公司数量及上线基金产品数快速增加，覆盖率不断提升，进一步优化和充实了“爱基金”平台上相关产品的品种和数量。截至2020年12月31日，“爱基金”平台共接入基金公司及证券公司156家，基金产品及资管产品11,063支，包括货币、债券、股票型基金产品、固收和私募基金等理财产品。 另外，同花顺抓住政策放松的机遇，通过满足零售客户在线开户和交易的需求来为证券公司提供广告和导流服务，从而进一步满足其获客和对客营销的需求。2013年证监会发布《证券公司开立客户账户规范》，放开非现场开户限制，并在当年试点完成首个网上开户；2015年4月，A股市场全面放开“一人一户”限制，券商经纪业务进入完全市场化竞争阶段。政策放开后，每人可以开至多20个户，股民不再受原券商约束，只需在网上直接申请即可轻松完成新开户流程。开户自由化导致互联网开户比例迅速上升，特别对年轻一代的新股民来说，网上开户已经成为首选方式。 图6：同花顺广告及互联网推广业务商业模式 与其他互联网平台相比，作为专业的金融信息服务提供商，同花顺能够有效获取投资交易意愿相对较高的客群，对于券商是优质的获客渠道。券商向同花顺所支付的费用主要包括新增导流客户的广告费用和存量客户一定期限内的后端收入分成。虽然同花顺的广告导流业务收入来自于B端客户，但收入本质上由C端零售客户的开户意愿和投资需求的强弱所驱动。 1.1.2.面向机构客户提供软件开发维护和金融数据服务 同花顺很早就根据证券公司的需求，为其设计、开发和安装基于互联网和无线网络的行情、交易、资讯、安全等系统，以及提供相应的升级和维护服务。 图7：同花顺软件及维护业务商业模式 从证券公司整体信息系统架构上看，同花顺提供的软件开发维护业务主要集中在证券公司的前端网上行情交易领域以及APP开发等领域。 图8：证券公司信息系统架构和竞争格局 在传统的网上行情交易和APP开发外，同花顺还基于AI技术推出相关产品和解决方案来满足机构客户的数字化转型需求，形成了全面的AI产品体系，能够重点帮助资管和财管机构等B端客户进行数字化转型，全面赋能营销、投研和中后台运营能力。 表3：同花顺AI产品体系 截止目前，针对不同的金融行业细分领域，同花顺推出了不同的解决方案，包括证券业解决方案、基金解决方案、智能保险顾问解决方案等。 表4：同花顺金融行业解决方案 每种方案根据不同细分行业特点进行多种AI产品的组合，如证券业解决方案包括投顾AI辅助系统、智能化功能、智能机器人、智能资讯四项服务；基金解决方案则包括资产配置、特色大数据、智能信息抽取、阅读理解、智能基金机器人、基金诊断评级六项服务。 图9：证券业解决方案提供的4项服务 以证券业解决方案为例，其中的投顾AI辅助系统能够将人工智能与投顾平台相结合，将AI应用于投顾日常的直播、互动、诊股、组合创建中。其服务场景包括但不限于：策略选股、模板化诊股、资讯播报、持仓舆情监控、云答案、机器人托管助手等。 图10：同花顺投顾AI辅助系统的产品结构 图11：同花顺投顾AI辅助系统的产品功能 图12：同花顺AI辅助系统服务模式 在金融数据服务领域，同花顺也进行了业务布局。同花顺通过以iFind数据终端为载体，为机构客户提供不同金融交易产品的多维信息，以及若干宏观行业数据库以及资产管理系统、估值模型等研究工具，为机构投资者的研究和投资决策提供支持。 图13：同花顺增值电信服务B端业务商业模式 图14：同花顺金融数据服务概览 1.2.过去C端业务是同花顺盈利高增核心驱动力 同花顺的营收和利润在18年后呈现快速回升增长态势，并相比金融信息服务同业竞争对手实现了更高的盈利增长，2019年和2020年的增速分别达到41.6%和92%。我们认为同花顺零售客户投资需求的高涨是业绩主要推动力。 图15：同花顺在18年后恢复增长态势 图16：同花顺的收入结构中增值电信服务占比最高 图17：同花顺相比同业近年来保持盈利高增长 通过相关项目的拆分，我们发现2019年对同花顺净利润增长贡献较大的是基金代销业务、广告代销业务和增值电信业务；2020年对同花顺净利润增长的贡献较大的依次是增值电信服务、广告及互联网业务推广服务以及基金代销业务。 图18：2019年-2020年同花顺净利润增长贡献拆分 零售客户投资需求的高涨体现在两个方面，一方面是更多用户开户入市，市场的整体交易活跃度提升，另一方面客户对金融信息服务平台增值服务的付费意愿显著提升，希望获取金融资讯和投资分析工具支持来开展投资。 以2020年对盈利增长贡献最大、占整体收入比重最高的增值电信服务为例，它和其他业务的收入认定有所不同，客户在购买行情软件服务时一次性支付全部软件使用时间的费用，因此销售商品和服务收到的现金流以及合同负债是同花顺收入的重要先行指标。通过当期销售商品和服务收到的现金流扣除其他三类业务的收入，并将上期末的合同负债加回进行初步测算，我们发现同花顺增值电信服务增长也受益于单客价值的提升，即客户对同花顺提供的行情分析工具拥有更高的付费意愿。同花顺同类行情软件产品在近一两年内并未提价，因此付费意愿的提升主要体现在更多免费客户愿意开始为产品付费，以及现有付费客户愿意购买订阅单价更高的产品上。 图20：同花顺的活跃客户人均现金流贡献和增值电信服务业务收到的现金流近三年持续增长 图19：同花顺的销售现金流和合同负债持续增长 当零售用户的投资交易需求高涨时，同花顺还会在广告导流业务上受益。同花顺的广告导流业务收入增速与A股市场的每年新增客户数和整个证券业经纪业务收入增速有明显的正比例关系，并且凭借流量平台的网络效应，整体增速高于每年新增客户数增速和证券业经纪业务收入增速。 图21：广告及互联网业务推广服务yoy和A股新增客户数yoy持续增长 图22：广告及互联网业务推广服务yoy和行业经纪业务收入yoy持续增长 使用同花顺软件的活跃人数在19年开始回升，这助推了同花顺广告导流业务的增长。 图23：同花顺日均免费软件活跃人数2018-2020持续增长 图24：同花顺每周活跃人数2018-2020持续增长 2.金融机构数字化转型需求迫切，凭借三大优势公 司B端业务未来可期 2.1.1.为提升经营效率和市场竞争力，金融机构对数字化转型需求高涨 近年来，中国居民和企业对金融产品和服务的需求逐渐提升，金融机构需要借助数字化的服务渠道、管理工具来提升自身的经营效率，高效、高质量地完成风险管理、业务经营等核心任务，带给客户更好的体验。与此同时，由于金融机构同业和跨界之间的竞争加剧，金融机构希望通过数字化转型在业务、营销、获客、产品、交易及风控等各个领域提升自身的市场竞争力。 以资产管理和财富管理行业为例，一方面，伴随中国居民财富往标准化资产迁移，资产管理机构所管理的资产总量不断提升。截止到2021年底，中国公募基金资产规模增长至25.3万亿，私募基金资产规模增长至19.6万亿元，分别相比2020年初增长63%和37%。 图25：中国公募基金资产规模持续快速提升 图26：中国私募基金资产规模持续快速提升 另一方面，行业内资产管理和财富管理机构所面临的竞争更加激烈。 根据中国资管科技报告（2020）显示，中国资产管理市场的竞争充分，银行理财、信托、公募基金、券商资管、保险资管以及私募基金等多种金