非必需性消费/专业零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 滔搏（06110.HK） 2020年05月07日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/5/7 当前股价(港元) 9.030 一年最高最低(港元) 11.280/6.310 总市值(亿港元) 559.97 流通市值(亿港元) 559.97 总股本(亿股) 62.01 流通港股(亿股) 62.01 近3个月换手率(%) 11.78 股价走势图 数据来源：贝格数据 中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 ——港股公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 ⚫ 盈利预测及投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 随着国际品牌逐渐重视直营渠道的建设以及批发渠道的整合，我们预计未来中国运动鞋服零售商（代理商）的整体增速可能出现放缓，但公司作为行业龙头，在品牌商整合渠道的过程中有机会获得更高的市场份额。预计公司2019FY/2020FY/2021FY的销售收入分别为350.3/384.5/450.0亿元，同比分别增长7.6%/9.8%/17.0%，归母净利润分别为24.2/26.9/32.9亿元，EPS分别为0.46/0.51/0.62元，同比分别增长8.5%/10.9%/22.5%，对应当前股价的PE分别为17.7/15.9/13.0倍。估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 中国最大的运动鞋服零售商，有望获得更高的市场份额 滔搏国际是中国最大的运动鞋服零售商，拥有11个国际运动鞋服品牌的中国市场经销权。目前公司分别是耐克、阿迪达斯全球第二大、第一大零售合作伙伴，在中国市场拥有超8000家直营门店。在渠道保有量趋于饱和的情况下，公司近年来与品牌方共同探索并尝试数字化零售转型，聚焦于提升门店经营效率，有望驱动新一轮增长。 ⚫ 公司核心竞争力：直营渠道资源、品牌合作关系、数字化零售转型 1）渠道布局完善：超8000家的直营门店覆盖各层级城市，具有绝对的规模优势； 2）品牌合作关系稳固：与主力品牌多年合作关系是竞争者在短期内难以超越的； 3）领先于同行的数字化零售转型：对消费者行为进行数据搜集，并依此在人工管理、货品管理、门店管理等方面做出更精准、更高效地决策. ⚫ 风险提示：1）全球疫情未有效控制，欧美市场货品部分转移至中国市场，形成新一轮库存压力；2）营收高度依赖主力品牌；3）整体消费复苏缓慢。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 26,550 32,564 35,032 38,450 45,001 YOY(%) 22.40 22.65 7.58 9.76 17.04 净利润(百万元) 1,436 2,234 2,424 2,688 3,293 YOY(%) 9.01 55.54 8.54 10.89 22.51 毛利率(%) 41.58 41.79 42.05 41.83 42.22 净利率(%) 5.41 6.86 6.92 6.99 7.32 ROE(%) 33.10 76.80 48.58 30.53 29.57 EPS(摊薄/元) 0.27 0.42 0.46 0.51 0.62 P/E(倍) 29.8 19.2 17.7 15.9 13.0 P/B(倍) 11.3 22.0 5.3 4.5 3.4 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：财年截至日为2月底；收盘价按照人民币/港币=0.9的汇率转换） -32%-16%0%16%32%2019-052019-092020-012020-05滔搏恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 行业：运动鞋服市场需求逐渐释放，细分市场活跃 ............................................................................................................. 5 1.1、 中国运动鞋服市场规模大，行业景气度高 .................................................................................................................. 5 1.2、 运动鞋服零售商：品牌国际化扩张的合作伙伴 .......................................................................................................... 6 1.3、 中国的运动鞋服零售行业（分销零售商）呈现双寡头格局 ...................................................................................... 7 2、 滔搏国际：中国最大的的运动鞋服零售商............................................................................................................................. 8 2.1、 中国最大的运动鞋服零售商 ......................................................................................................................................... 8 2.1.1、 渠道布局：以高度下沉的直营渠道为主、经销商渠道为辅 ........................................................................... 8 2.1.2、 品牌矩阵：以耐克、阿迪达斯两大主力品牌为主 ........................................................................................... 9 2.2、 公司发展历程：品牌、渠道双驱动.............................................................................................................................. 9 2.2.1、 主力品牌合作时间线梳理：跟随品牌发展，对渠道、零售方式进行升级 ................................................... 9 2.2.2、 非主力品牌合作时间线梳理：各品类细分市场布局完善 ............................................................................. 10 2.2.3、 公司股权结构稳定 ............................................................................................................................................ 10 2.3、 财务分析：业绩高速增长，盈利能力、运营效率处于行业较高水平 .................................................................... 11 2.3.1、 营收：主力品牌、直营渠道拉动营收高增长 ................................................................................................. 11 2.3.2、 盈利能力：毛利率稳定、费用率优化，带动净利率稳步提升 ..................................................................... 12 2.3.3、 营运能力：存货周转、应付账款周转稳定，应收账款周转加快 ................................................................. 14 3、 未来增长：最强渠道链接最好品牌，头部零售商持续壮大 ............................................................................................... 14 3.1、 渠道广泛：多维门店组合扩张开店空间 .................................................................................................................... 14 3.1.1、 单品牌直营店增长，门店组合持续优化 ......................................................................................................... 14 3.1.2、 多品牌直营店扩张，打造自身品牌知名度 ..................................................................................................... 16 3.1.3、 下游零售商店铺数量及质量稳步提升，进一步延伸门店网络 ..................................................................... 16 3.2、 门店质量提升：与消费者持续、深度连接 ................................................................................................................ 16 3.2.1、 门店员工：培养与消费者高效互动的员工 ..................................................................................................... 16 3.2.2、 以门店为基础的消费者社群：持续连接消费者 ............................................................................................. 17 3.2.3、 会员体系：进一步加深与消费者的互动 ......................................................................................................... 17 3.3、 科技赋能渠道：数字化转型计划，人、货、场三位一体 .....................................................................