首次覆盖报告：运动鞋服行业方兴未艾，零售商龙头前景可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月20日 滔搏（6110.HK） 纺织和服装 运动鞋服行业方兴未艾，零售商龙头前景可期 ——滔搏（6110.HK）首次覆盖报告 公司动态 ◆百丽旗下运动鞋服零售龙头，近年来业绩稳步增长 滔搏是百丽国际旗下运营运动鞋服零售业务的公司，是国内最大的运动鞋服零售商，于19年10月香港上市。20年2月底公司拥有8395家直营店及部分下游零售商经营的门店，2020财年零售、批发、联营费用、电竞收入分别占比86.6%、12.5%、0.8%、0.1%。公司目前与11家国际运动品牌达成合作，主力品牌为耐克与阿迪达斯、20财年收入占比为87.5%。 与国际市场运动行业多采用多品牌门店不同，公司是运动鞋服行业单品牌店先驱，截止19年5月99%直营店为单品牌店。近年来公司持续拓展渠道、提升单店收入，业绩保持增长，17-20财年（截止日为每年2月底）收入、净利年均复合增速15.8%、20.5%，20下半财年受到疫情影响业绩增速有所放缓。 ◆运动鞋服行业景气度高，龙头集中度有望提升 近年来受益于消费升级、居民健康意识增强、政策支持等，我国运动鞋服消费保持较快增长，行业景气度较高，品牌商主导产业链，多采用轻资产模式，渠道主要由零售商运营。 我国体育鞋服零售行业中滔搏、宝胜国际两家独大，2018年零售额市占率为15.9%、11.6%，其他零售商均在2%以下、主要为区域性运动鞋服经销/零售商。随着中国运动鞋服行业品牌集中度持续提升，头部品牌蚕食杂牌市场，龙头零售商借助代理品牌优势有望继续抢占市场份额，但近年来线上快速增长对传统线下渠道形成冲击，如耐克、阿迪国内最大的电商代运营商宝尊电商收入、GMV获得更快增长。 ◆龙头地位持续巩固，运营能力较强 公司作为行业龙头，多年运营积累起优质运动品牌资源、数字化运营能力较强、消费者差异化服务等优势，推动业绩保持增长：1）与优质国际运动品牌建立长期合作关系，且是主力品牌耐克、阿迪中国市场最大客户，议价能力较强。2）积极运用数字化工具提高效率，在员工赋能、门店运营、商品管理等方面投入数字化工具。3）建立会员管理系统，持续加强会员管理水平，深刻洞察并满足消费需求，活跃会员数量保持快速增长。 ◆短期业绩受到疫情影响，估值相对较低，“买入”评级 预计2021财年受疫情影响，公司业绩增速相对较低，2022-23财年公司继续优化渠道结构、提升单店产出，业绩有望恢复较快增长。我们预计2021-23财年EPS为0.37/0.44/0.52元，目前股价对应21财年25倍PE，估值低于运动鞋服行业其他参与者，行业龙头地位优势明显，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：疫情影响超预期、库存恶化、竞争加剧、经济疲软等。 业绩预测和估值指标 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 32,564 33,690 35,433 40,928 46,959 营业收入增长率 23% 20% 5.17% 15.51% 14.74% 净利润（百万元） 2,200 2,303 2,326 2,762 3,245 净利润增长率 53.20% 4.70% 0.98% 18.73% 17.51% EPS（元） - 0.37 0.37 0.44 0.52 PE - 25 25 21 18 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；港币兑人民币汇率为0.91；财年截止当年2月底 买入（首次） 当前价：10.20港元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 唐佳睿CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：62.01 总市值(亿元)：628.80 一年最低/最高(元)：6.31/12.16 近3月换手率：22.40% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.38 9.16 16.33 绝对 8.68 10.46 11.12 资料来源：Wind -30%-20%-10%0%10%20%30%40%19/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/05滔搏恒生指数 2020-06-20 滔搏 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、公司概况：百丽旗下运动鞋服零售龙头 1.1、公司介绍：国内运动鞋服零售商龙头 滔搏是百丽国际旗下运营运动业务的公司，自90年代起涉足体育运动产品经营，已发展为国内最大的运动鞋服零售商，2020年2月底公司在全国30个省份近300个城市拥有8395家直营门店。公司致力于打造以消费者为核心的运动零售及服务平台，联合上游品牌商、下游零售商等合作方为消费者提供全面的运动产品和体育服务。 从发展历史来看，1999年公司开始与耐克合作拓展国内运动鞋服市场，2004年公司成为耐克国内最大零售合作伙伴，并开始与阿迪达斯合作。百丽国际2006年通过收购成为公司控股股东，并于2007年在香港整体上市。百丽国际上市后滔搏持续拓展品牌组合，业绩实现持续增长。2017年百丽国际完成私有化退市，高瓴资本旗下Hillhouse HHBH入股并成为公司控股股东之一，推动公司积极探索数字化转型。2019年10月公司于港交所上市，未来将加强对零售业务投资，推动业绩增长。 图1：公司发展历史关键事件 资料来源：公司公告，光大证券研究所 财务方面，2017-20财年（财年截止日为每年2月底）公司收入由216.90亿元增至336.93亿元，年均复合增速为15.8%，同期净利润由13.17亿元增至23.03亿元，年均复合增速为20.5%，运动服饰行业快速增长背景下公司业绩实现快速增长。2020财年公司实现收入336.9亿元，同增3.47%，净利润23.03亿元，同增4.68%，2020年1-2月受新冠肺炎疫情影响导致2020下半财年收入、利润分别同比增长-4.2%、-15.5%至167.3亿元、8.3亿元，导致公司整体业绩增速有所放缓。 代理Nike代理Adidas，成为Nike在中国最大零售合作伙伴2004扩展品牌组合，代理彪马等2006收购BigStep扩大中国门店网络2007成为Adidas全球最大零售合作伙伴20132012百丽国际私有化2017收购Foss，进入都市运动鞋服市场2018被百丽国际收购控股1999百丽国际上市2019实现港股上市国投瑞银 2020-06-20 滔搏 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：近年来公司收入保持增长 图 3：近年来公司利润保持增长 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：公司财报截止日为每年的2月底 资料来源：Wind，光大证券研究所 经过多年发展，公司目前与耐克、阿迪达斯、彪马、匡威等11家品牌商达成合作，建立多元化国际知名运动鞋服品牌组合，其中耐克、阿迪达斯两大主力品牌占收入90%左右，2019年5月门店数量占比为80.1%，其他品牌合作时间相对较短，近年来收入实现较快增长，收入占比持续提升。 表1：公司合作品牌矩阵 合作品牌 主力品牌 耐克、阿迪达斯 其他品牌 彪马、匡威、范斯、添柏岚、北脸、锐步、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇等 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 4：近年来公司主力品牌收入及增速 图 5：近年来公司其他品牌收入及增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2、业务模式：运动鞋服单品牌门店先驱，店铺数量稳步增长 公司作为运动鞋服行业的零售商，以批发价向品牌商采购产品，多数通过自营门店直接对外销售，少部分通过下游零售商销售给消费者。 与国际市场运动行业多采用多品牌门店不同，公司是中国推广单一品牌门店模式的先驱，通过统一门店标准、强化品牌形象，公司建立了遍布全国0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002017FY2018FY2019FY2020FY收入（亿元）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%05101520252017FY2018FY2019FY2020FY净利润（亿元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502017FY2018FY2019FY2020FY主力品牌收入(亿元）同比增速（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2017FY2018FY2019FY2020FY其他品牌收入（亿元）同比增速（右轴） 2020-06-20 滔搏 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 的渠道网络，估计旗下直营门店每天吸引两百万名顾客，为运动品牌拓展中国市场提供支持。 图6：公司直营门店数量遍布全国（截止2019年9月） 资料来源：公司全球发售公告 公司以零售业务为主，截止2020年2月底共有直营门店8395家，批发业务方面，截止2019年9月公司拥有约1103名下游经销商、1957家实体店，近年来公司持续拓展下游零售商渠道，批发收入增速较高、收入占比提升。 零售业务方面，公司直营门店以单品牌门店为主，截止2019年5月底共有99.3%的直营门店为单品牌店，从收入结构来看，单一品牌门店收入占比显著较高，其他零售业务主要为多品牌店及线上门店收入。公司以自有门店品牌（Topsports和Foss）运营少数多品牌门店，并在天猫、京东等线上平台开设自营店铺，拓展线上渠道，2017-20财年公司多品牌及线上门店收入（即其他零售业务收入）占比由5.2%提升至5.8%。 图 7：近年来公司收入结构情况 图 8：近年来公司零售业务收入结构（单位：亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：其他零售业务包括多品牌门店及线上门店 直营渠道方面，公司寻求有吸引力的地点，谨慎拓展门店数量，2017-20财年门店数量保持增长，但增速有所放缓，其中2020财年公司门店净增加52家、门店数量增至8395家，公司继续优化渠道结构，增加大店、高效店数量占比，关闭小店、低效店。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003502017FY2018FY2019FY2020FY零售业务（亿元）批发业务（亿元）零售业务占比批发业务占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503002017FY2018FY2019FY2020Q1单一品牌门店其他零售业务单一品牌门店占比其他零售业务占比 2020-06-20 滔搏 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 公司优化渠道结构，升级门店装饰、陈列吸引消费者，拓展大店、战略门店数量，2017-20财年150平米以下门店数量占比持续下降，门店总销售面积增长，直营门店店效（包含增值税）稳步增长。2020财年公司直营店平均零售额为355万元，同增2.26%。 图 9：近年来公司直营门店数量及单店收入 图 10：近年来公司直营门店数量结构变化 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 批发业务方面，公司下游零售商多经营单一品牌门店（由品牌商通过公司进行授权），由公司对开店位置、门店装修、零售管理、员工培训、产品展示等方面进行把控和支持，并按月与公司共享门店销售、库存数据，确保零售商库存处于健康水平，退货金额及占销售额比例均较低。公司通过零售商扩大业务范围，2017-19财年零售商数量保持增长。 图 11：公司