策略行业2026年中期投资策略：牛市三阶段：下一棒，二次点火

牛市三阶段：下一棒，二次点火 策略行业2026年中期投资策略 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn 简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005邮箱：jianyuhan@kysec.cn 曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011邮箱：caojin1@kysec.cn 2026年5月18日 核心观点 1.大势：牛市进入第三阶段，牛一买修复，牛二买重估，牛三买点火 回顾本轮牛市，最重要的节奏并非指数本身的线性上行，而是每一次外生冲击后，市场主导定价变量发生再切换后的“再启动”。 牛市三阶段不是机械分段，而是主导定价变量的三次切换：从风险偏好修复，到资产重估，再到盈利兑现与结构分化。牛一买修复，牛二买重估，牛三买点火。牛三阶段不是顶部，而是筛选型牛市；胜负手不是简单追涨，而是寻找同时具备G与ΔG的“二次点火”型资产。 2.牛市迈入第三阶段的2条线索：微观结构接近敏感区，修复叙事已经结束 线索1：微观结构接近敏感区。截至5月15日，A股前5%个股成交额集中度达到44.2%，与45%的阈值很接近。该指标尚不足以触发全面的科技风格崩盘，相比“科技退潮”，更大概率发生的是科技内部切换，以及成长风格向更多“二次点火”资产扩散。 线索2：修复叙事已经结束。当前万得全A自2000年以来年化收益率已经重回7%以上，市场不再是“修复”，也不再是“绩优低估”。继续看多不等于提高斜率预期，而是降低指数斜率预期、提高结构筛选要求。 3.投资逻辑变迁：从“买中国资产”到“买中国资产里的利润再分配赢家” 本轮牛市前三个阶段的核心差异，不在于是否继续看多中国资产，而在于投资审美的进一步提升。 牛一阶段，市场交易的是中国资产整体风险偏好修复；牛二阶段，市场交易的是中国资产中的绩优资产重估；进入牛三阶段，市场不再无差别奖励“好资产”，而是开始寻找真正分到利润、且利润分配速度仍在加快的结构赢家。 4.DDM：分子接棒分母，【盈利加速度】决定胜负 分子端，A股一季报呈现总量超预期与景气扩散，A股非金融企业带动下业绩弹性大幅提升，科技和周期行业依旧是绝对增速最强的大类，景气出现向消费和地产扩散。展望2026年H2内需，高端制造业有望继续拉动工业增长，消费端物价温和回升，地产对经济拖累有望迎来改善。景气线索在牛三阶段的真正应用方式是“二次点火”：G和Δg兼备，融合现实与预期。分母端，美国通胀抬头、美联储降息预期延后，降息与缩表节奏均难明显加快。牛三阶段的胜负手，是在分母弹性放缓、分子重要性上升的环境中，用盈利加速度筛选“二次点火”型资产。 5.结构：行业配置建议：以“二次点火”争取超额，以红利+ΔG降低波动 配置上，以G+ΔG作为主攻方向，同时用周期弹性、消费预期差和红利+ΔG构建更均衡的组合。 ①AI科技：算力、先进封装、半导体设备、存储、算力二线、电力设备、大模型、互联网平台；②周期弹性：有色金属、化工石化、建材；③消费预期差：纺服、高端商业物业、餐饮、旅游；④一季报后考虑ΔG的高股息：城商行、医药、纺织服饰、公共事业、传媒。 6.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 目录C O N T E N T S 三次冲击，三次启动：牛市进入第三个定价阶段 DDM：分子接棒分母，【盈利加速度】决定胜负 “二次点火”型资产：重视成长，关注消费和周期的复苏 风险提示 1.12025-2026，牛市从二阶段到三阶段 我们站在2024年展望2025年提出：牛市进入二阶段。从现在开始展望未来：牛市进入三阶段 2026.3，我们在2026年春季策略《从急行军到安营扎寨：牛市新节奏·新打法》进一步提出，牛市仍在，但打法要换：从2025年“情绪修复+风险溢价压缩”的估值牛，转变为2026年“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛。 资料来源：开源证券研究所 1.2牛市三个阶段的定价变化过程 回顾本轮牛市，最重要的节奏并非指数本身的线性上行，而是每一次外生冲击后，市场主导定价变量发生再切换后的“再启动” 2024年9月，牛市第一次启动——9.24政策组合确认政策底，风险偏好从极低位修复启动； 2026年4月，牛市第三次启动——美伊以冲突带来的新一轮外部冲击缓和后，风险偏好修复，牛市第三次启动，市场有望进入第三个定价阶段：从资产重估转向盈利兑现与结构分化。 资料来源：开源证券研究所 1.2牛一买修复，牛二买重估，牛三买点火 牛市三阶段不是机械分段，而是主导定价变量的三次切换：从风险偏好修复，到资产重估，再到盈利兑现与结构分化 牛三：二次点火。分母修复与分子重估之后，牛市仍在，但赚钱难度上升。估值扩张难度提升，盈利兑现能力决定高度，市场从普涨走向分化，Beta减弱、Alpha增强。 因此，牛三阶段的胜负手，不是简单追涨，而是寻找同时具备G与ΔG的“二次点火”型资产。 资料来源：开源证券研究所 1.3判断牛市要从二阶段进入三阶段的2条线索 线索1：微观结构的催化——前5%成交额个股成交集中度接近敏感区域 在2021年初，我们提出过一个核心观测指标：当A股成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比达到历史高位阈值（45%），往往意味着“微观结构恶化”发生。这衡量的是市场对局部领域预期过于一致，并且市场上最悲观的筹码均已入场/市场上最乐观的投资者已经离场的过程。A股历史上，这样的微观结构恶化总共发生过5次，每次市场均发生显著变化。 截至5月15日，A股前5%个股成交额集中度达到44.2%，与45%的阈值很接近。 复盘历史，微观结构恶化本质是个行情“催化剂”，催化市场对DDM三要素进行重定价。我们的判断是：目前该指标尚不足以触发全面的科技风格崩盘，相比“科技退潮”，更容易催化行情在科技内部切换，以及成长风格向更多“二次点火”资产扩散。 1.3判断牛市要从二阶段进入三阶段的2条线索 线索2：修复叙事已经结束——当前A股已经在7%的年化收益率线之上 一个反直觉的事实：长周期来看，A股的年化收益率其实相比全球多数典型市场并不落后；甚至，处于领先位置。 市场已经离开低位起跑区，进入牛市的体力管理阶段。此时继续看多不等于提高斜率预期，而是要降低指数斜率预期、提高结构筛选要求。 1.4牛三阶段不是顶部，而是筛选型牛市 证券化率视角：牛市仍在，仍有空间，但即将进入“中枢拔升到1以上”的战略攻坚阶段 A股过去有2次证券化率突破1.1倍，但中枢在持续上行，当前处在0.94倍位置处，起始位置是0.62。市场当前所处位置已经告别“低位起跑”的阶段，转而进入“中高位续爬”——也就是证券化率中枢性站上1倍以上的战略攻坚阶段。 牛市还在，但进入“体力管理阶段”。其特征表现为成交活跃度高企但动能分化、估值中枢缓慢上移但波动加剧。这种分化印证了“体力管理”的核心逻辑，市场不再依赖全面上涨，而是依靠结构性赛道的持续景气改善和资金流入维持整体韧性。 1.5牛三阶段：从“买中国资产”到“买中国资产里的利润再分配赢家” 本轮牛市前三个阶段的核心差异，不在于是否继续看多中国资产，而在于投资审美的进一步提升 牛一阶段，市场交易的是中国资产整体风险偏好修复；牛二阶段，市场交易的是中国资产中的绩优资产重估；进入牛三阶段，市场不再无差别奖励“好资产”，而是开始寻找真正分到利润、且利润分配速度仍在加快的结构赢家。 1.6定价锚点的强化：从“增长弹性”到“增长兑现” 本轮牛市从一开始就不奖励“便宜”，而是奖励“增长”；牛三阶段的关键，是从增长资产里筛选增长持续兑现——加速增长 牛一阶段并非低估值均值回归行情：高G策略、高PE、高ΔG策略、高PB等增长弹性策略表现靠前，而低PE、低PB、红利等低估值/防御策略明显落后。牛二阶段增长定价进一步强化：高G策略、高ΔG策略、高PB、高PE占优幅度增大，牛二进一步提高了对稀缺增长的估值容忍。因此，牛三阶段不是从低估值切向成长，而是从“增长弹性”走向“增长兑现”。下一阶段的胜负手，是在增长资产中寻找能够持续兑现G与ΔG的“二次点火”资产：“牛三买点火”不是临时发明，而是本轮牛市因子表现的自然延伸。 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录C O N T E N T S 三次冲击，三次启动：牛市进入第三个定价阶段 DDM：分子接棒分母，【盈利加速度】决定胜负 “二次点火”型资产：重视成长，关注消费和周期的复苏 风险提示 2.1分子端：A股一季报的两大特征：总量超预期&景气扩散 特征一：总量超预期 （1）需求端：2025年Q4，A股营收增速受金融业拖累放缓，2026年一季报显著提速。2025年全年/2026年Q1全A营收同比增速分别为1.3%/5.0%（2025年Q3为1.4%），全A（非金融）营收同比增速分别为1.0%/5.2%（2025年Q3为0.6%）。 （2）利润端：2026年Q1，A股非金融企业带动下，业绩弹性大幅提升。2025年全年/2026年Q1全A净利润同比增速分别为3.3%/7.2%（2025年Q3为5.6%），全A（非金融）净利润同比增速分别为-0.3%/11.7%（2025年Q3为2.1%）。 2.1分子端：A股一季报的两大特征：总量超预期&景气扩散 特征二：行业景气扩散 科技和周期行业依旧是绝对增速最强的大类，利润端增速弹性更高于收入端；此外，行业景气出现向消费和地产扩散，行业的一季报收入同比增速较2025年环比改善。 2.1分子端：A股一季报的两大特征：总量超预期&景气扩散 特征二：行业景气扩散 从Δg和g兼备的视角下，行业景气扩散的迹象也愈发显著； 二级行业视角，Δ盈利增速处于行业前列且增速大于20%的品种相较过去几个财报季更为分散：房地产服务、一般零售、地面兵装Ⅱ、造纸、航海装备Ⅱ、休闲食品、旅游及景区、广告营销、酒店餐饮、计算机设备、半导体。 图14：二级行业中，房地产服务、一般零售、地面兵装Ⅱ、造纸、航海装备Ⅱ、休闲食品、旅游及景区、广告营销、酒店餐饮、计算机设备、半导体等行业的Δ盈利增速处于前列且增速>20% 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：营收、盈利均采用累计同比） 2.2分子端后续展望：内生性复苏为主、放缓政策预期 政策端：展望2026年H2，高层会议对经济增长的定调积极，政策预期可适当调降。 一季度经济开局偏强。2026Q1实际GDP同比增长5.0%，处于全年4.5%—5.0%目标区间上沿。在增长目标完成压力相对可控的背景下，刺激性政策大幅出台的想象空间下降。 政治局会议对经济增长的定调积极，大规模刺激政策预期降低。两会延续稳中求进基调，未推出大规模总量刺激，政策更侧重风险化解与高质量发展，总量托底态度相对克制。 总量视角来看，本轮盈利复苏的斜率将会偏低，盈利复苏能给A股提供持续上涨的“下限支持”，但难以提供“惊喜斜率”。 2.2分子端后续展望：内生性复苏为主、放缓政策预期 展望2026年H2内需：高端制造业有望继续拉动工业增长、消费端物价温和回升 ①科技：高技术产业、电子信息制造业工业增加值增速拉动工业增长。AI产业链需求景气拉动电子板块高增，新能源市场化装机回暖支撑电力设备订单落地，科技制造呈现结构性高景气特征。随着订单逐步传导、产能利用率持续提升，行业盈利端改善幅度显著超过收入端，板块景气度向上具备较强内生确定性。 ②消费：受能源和出行服务价格上涨影响，物价保持温和回升势态。4月全国居民消费价格同比上涨1.2%（3月为1.0%），环比3月进一步扩大，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%（3月为1.1%）；③地产：对经济拖累有望迎来改善。库存端：待售面积同比转负，存量去化进入实质性阶段。2025年以来，商品房待售面积累计同比增速持续回落，