2026年4月通胀数据点评：通胀还有二次点火吗

报告发布日期 通胀还有二次点火吗 ——2026年4月通胀数据点评 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫4月通胀数据基本符合预期，油价是核心带动。能源涨价以后，通胀有无二次点火？不能依赖补库实现，出口的总体影响也较小，产能出清情况和传统产业的企稳修复仍然是复苏叙事的关键。 ⚫CPI：能源涨价依然为主导 ✓2026年4月，CPI同比1.2%，较前值1.0%上升0.2个百分点；环比0.3%，较前值-0.7%明显上升1.0个百分点。 ✓从基数与动能角度拆分，CPI的同比回升，能源涨价的环比拉动依然为主导。 ✓结构上，能源与核心（除黄金）是CPI同比增长的主要支撑，猪肉同比仍然为负增，能源同比改善是推动CPI同比回升的主因。 ✓环比动能看，能源与核心（除黄金）板块环比为正，所有板块环比均有回升，核心（除黄金）对环比回升贡献最大。 ⚫PPI：能源涨价主导，其他链条不弱 ✓2026年4月，PPI同比2.8%，较前值0.5%再度回升2.3个百分点；环比1.7%，较前值1.0%回升0.7个百分点。 ✓从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，环比贡献为主，基数效应也有贡献。 解 开 贸 易 强 劲 之 谜 ：— —外 贸 数 据 追 踪202605092026-05-09 ✓结构上，煤、油PPI同比由负转正，有色和设备PPI同比维持正增；原油PPI同比较上月再度大幅抬升。 ✓环比动能来看，油化工、煤化工链条环比边际提升，也对PPI环比动能构成了主要的正向拉动。 ⚫市场为何预测偏低？一是油价上涨在化工链条流畅传导，拉动油化工的同时蔓延到了煤化工；二是化工链条传导过程存在放大加价传导现象；三是一些预测技术问题如期现价差、国际油价的传导滞后、国内成品油调价机制等。 ⚫往后看，通胀能否出现二次点火？市场讨论最多的一是“补库需求”，二是“出口顺价”。我们认为这两个因素影响程度都较小，或仅能表现在具体产业上，顺价能力的关键还要观察产能出清情况和传统产业的企稳。 ✓一方面，补库对需求影响较小。库存变化仅占销售1%左右，单纯的补库行为无法明显影响总需求。库存是果非因，只是企业主观察市场后对后市预期的仓位表达。 ✓另一方面，出口拉动效果有限。总量上，出口依赖度较高的产业通常都是中下游产业，价格弹性天然较弱对PPI弹性影响很有限。结构上，出口强不带来通胀提升，反而出口强是科技制造上游供给收缩涨价的结果。值得关注的其实是劳密消费面临外部需求修复出口走强，但持续性和弹性后续仍需仔细验证。 风险提示 CPI与PPI的结构拆分模型存在计算误差；大宗商品对相关行业价格拟合模型存在时滞或计算误差；地缘因素引发的外部价格变化难以准确预测。 目录 一、CPI：能源涨价依然为主导......................................................................4 二、PPI：能源涨价主导，其他链条不弱........................................................6 三、通胀还有二次点火吗？............................................................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：历年同期CPI当月环比.......................................................................................................4图2：CPI同比回升......................................................................................................................4图3：CPI同比的结构拆分：仅猪肉仍负增拖累...........................................................................4图4：CPI同比变化归因：能源较上月回升为主要拉动................................................................4图5：CPI环比的结构拆分：能源和核心涨价...............................................................................5图6：CPI环比变化归因：所有板块环比均有回升........................................................................5图7：能源通胀为主要拉动...........................................................................................................5图8：历年同期PPI当月环比对比................................................................................................6图9：PPI同比回升，主要由于环比走强......................................................................................6图10：PPI同比的结构拆分：有色和油化工是主要贡献...............................................................6图11：PPI同比变化归因：油化工同比回升拉动程度较大...........................................................6图12：PPI环比的结构拆分:油仍为关键环比支撑........................................................................7图13：PPI环比变化归因：油环比回升是主要拉动......................................................................7图14：PPI的同比回升贡献主要靠油化工同比上涨......................................................................7图15：油化工PPI环比居于布油现货与期货价格之间.................................................................8图16：能源CPI环比低于布油现货、期货价格表现.....................................................................8图17：库存变化相较销售额明显较少，无法影响需求总量..........................................................9图18：库存是企业主观察市场形成预期后的仓位表达..................................................................9 一、CPI：能源涨价依然为主导 2026年4月，CPI同比1.2%，较前值1.0%上升0.2个百分点；环比0.3%，较前值-0.7%明显上升1.0个百分点。 从基数与动能角度拆分，CPI的同比回升，能源涨价依然为主导。 结构上，能源CPI的同比增长构成主要影响。我们把CPI拆分为猪肉、食品（猪肉以外）、能源、黄金、核心CPI（除黄金以外）五个板块来看： （1）从CPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，猪肉同比仍为负增拖累，能源同比持续回升，能源与核心（除黄金）是同比增长的主要支撑；✓边际视角，能源同比改善是推动CPI同比回升的主因，核心CPI（除黄金）支撑亦有所增强。 （2）从CPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，能源与核心（除黄金）板块环比为正； ✓边际视角，所有板块环比均有回升，核心（除黄金）对环比回升贡献最大。 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、PPI：能源涨价主导，其他链条不弱 2026年4月，PPI同比2.8%，较前值0.5%再度回升2.3个百分点；环比1.7%，较前值1.0%回升0.7个百分点。 从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，既因基数效应，也由于环比动能的持续走强，环比走强贡献显著高于基数效应贡献。从各产业链角度来看： （1）从PPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，煤、油PPI同比由负转正，有色和设备PPI同比维持正增；✓边际视角，原油PPI同比较上月再度大幅抬升。 （2）从PPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，油化工、煤化工环比对PPI环比动能构成了主要的正向拉动；✓边际视角，油化工、煤化工环比较上月有明显提升。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、通胀还有二次点火吗？ 总结来看，4月通胀数据基本符合预期：能源涨价是核心带动，油价大涨带动油化工、煤化工链条PPI和能源CPI的回升。与上月我们的点评分析一致，市场预测低估主要原因是： 1）油价上涨在化工链条流畅传导，拉动油化工的同时蔓延到了煤化工； 2）化工链条传导过程存在放大加价传导现象； 3）一些预测技术问题：期现价差扰动预测模型、国际油价的滞后传导让市场低估了4月环比，国内成品油调价机制掩盖了部分真实订单成本等。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 对后市而言，最重要的问题是通胀能否出现二次点火？油价快速上涨带来的通胀回升符合市场预期，但国内油价涨幅空间不大以后，通胀能否二次点火继续上行？市场讨论最多的一是“补库需求”，二是“出口顺价”。我们对此有如下认识： 一是，补库对总需求影响较小。不应认为库存回补能动能带来经济的自然修复或通胀的二次点火。 ✓没有能力：库存变化仅影响销售量1%左右，单纯的补库行为无法明显影响总需求。事实上市场早已多