金属行业2026年中期投资策略：地缘压制金属金融属性，中长期基本面依旧稳健

地缘压制金属金融属性，中长期基本面依旧稳健 金属行业2026年中期投资策略 姓名：任恒（分析师）证书编号：S0790526040001邮箱：rengheng@kysec.cn 姓名：孙二春（分析师）证书编号：S0790525060001邮箱：sunerchun@kysec.cn 2026年05月18日 核心观点 1.工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现 铜：供给端，海外多数矿企仍面临品位、回收率下降的问题，且干扰因素仍存在（艾芬豪KK铜矿、Codelco的ElTeniente铜矿），国内企业虽增量但整体有限，乐观假设下，2026-2027年全球供给增速或不足2%。需求端，上半年中美电力需求维持高增速，有望为铜需求贡献边际增量。我们认为2026年铜供需结构矛盾将进一步凸显，支撑铜价中枢上行，推荐标的有具备产量成长性的中国有色矿业、金诚信、洛阳钼业、紫金矿业；受益标的有米拉多二期投产后产能快速增长的铜陵有色，具备精炼铜产能优势和自产矿山的江西铜业、西部矿业、云南铜业等。 铝：供应端，国内供应天花板限制产能，海外电力限制新建产能，叠加中东产能减产扰动，电解铝供应释放有限。需求端，铝消费仍具韧性，我们认为电解铝硬缺口短期难弥补。氧化铝、电力成本下行，电解铝环节盈利能力不断增强，电解铝企业纷纷提高分红比例，股息率吸引力在提升。受益标的有中国铝业，推荐标的有中孚实业、神火股份、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、南山铝业、焦作万方。 2.贵金属：降息遇冷金价短期承压，看好央行购金长期支撑 贵金属：短期由于美伊冲突使得原油运输受阻，推升通胀预期，美联储降息预期遇冷，ETF黄金持仓自高点已回落压制金价。但中长期看，伴随美元信用弱化，黄金作为储备资产的重要性越发凸显，全球央行近几年加大购金力度，支撑金价长期中枢不断上移。白银的工业需求占比达到50%以上，其金融属性相对弱于黄金，其价格弹性往往比黄金更大。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、中国黄金国际，受益标的：赤峰黄金、湖南黄金、紫金国际、招金矿业、兴业银锡、盛达资源等。 3.能源金属：供应扰动频发，锂价走出底部 锂：锂行业供给端资本开支收缩、行业供给纪律逐步形成，叠加扰动频频，锂行业供给弹性已较此前明显下降。与此同时，储能需求持续高景气，推动锂需求结构逐步改善，行业库存压力边际缓解，锂价有望迎来阶段性修复。具备资源保障、低成本及一体化布局优势的锂行业企业盈利修复弹性有望优于行业平均水平，资源自给率较高、成本控制能力较强的锂矿及锂盐公司值得关注。推荐标的有永兴材料、中矿资源；受益标的有赣锋锂业、天齐锂业、藏格矿业、盛新锂能、雅化集团、盐湖股份等。 4.小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史 钨：作为我国优势战略金属，钨矿供应受制于资源枯竭，环保等因素制约，叠加国家对钨矿开采实施总量控制，钨矿产量释放有限；需求端，新兴领域拉动钨需求，有望长期支撑钨价。受益标的：厦门钨业、中钨高新、佳鑫国际资源。 5.黑色金属：制造业需求彰显韧性，钢厂利润企稳回升 钢铁：我国已进入经济转型期，尽管建筑需求较弱，但制造业用钢及新兴领域用钢的增长，我们预计未来我国钢材需求将长期彰显韧性。此外，原料端伴随着FMG新矿区及西芒杜的投产，焦煤进口持续恢复，原料端供需格局趋于宽松，后续若钢铁供给可以持续压减，钢厂利润将明显改善。受益标的：方大特钢、中信特钢、南钢股份、宝钢股份、久立特材。 6.风险提示： 铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等；铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期；黄金：美联储继续加息，地缘政治风险；能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。钨：钨价大幅波动；矿山品位下降超预期；制造业增速不及预期。钢铁：国内需求持续走弱；低效产能出清和行业集中提升不及预期。 目录C O N T E N T S 能源金属：供应扰动频发，锂价走出底部贵金属：降息遇冷金价短期承压，看好央行购金长期支撑小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史风险提示工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现盈利预测与投资建议黑色金属：制造业需求彰显韧性，钢厂利润企稳回升 1.1铜：2026年全年原生精炼铜供给或持续低于预期 2026年1月及2月全球矿山产铜产量同比仅提升0.3%。根据ICSG数据，2026年前两月全球矿山产铜产量为365.7万吨，同比增长0.3%，但仍低于精炼铜原料需求量，通过原生精炼铜产量-矿山产铜量测算可知，2026年前两月全球铜精矿缺口为11.6万吨。按照相同口径，过去十二个月的全球铜精矿缺口约为34.6万吨。我们认为，随着铜精矿库存进一步消耗，铜矿供给波动传导至下游铜价的路径将更加顺畅。 1.1铜：2026Q1全球供给同比下降 2026Q1全球铜企产量基本披露，海外及国内矿企产量均有所下降。根据已披露的2026Q1季报，样本企业2026Q1合计产量为358.0万吨，同比下降3.4%、环比下降7.5%。 其中，海外铜矿企产量同比下降，样本企业多有所下降。同比降幅位居前列的主要为艾芬豪（-53.5%）、自由港（-23.7%），皆因2025年发生的矿端事故，致其产能受到负面影响，预期要到2027年才能恢复到事故前水平。同比增幅前列的为阿曼矿业（+173.0%，进料量增加且品位提升）、玻立顿（+53.0%，进料量同比显著增加）。 国内样本企业产量同比略微下降，其中紫金矿业、中国有色矿业均有所下降。 1.1铜：2026年海外主要铜企产量或出现负增长 过半数海外矿企2026年产量指引出现同比下降。根据对海外主要铜矿产量指引的统计，过半数铜矿企业（必和必拓、嘉能可、南方铜业、力拓等）披露的2026年产量指引中值低于2025年实际产量，我们预计2026年海外主要铜企铜产量或出现负增长，国内企业则受益海外矿山扩产，预计产量同比提高。 1.1远期增量：中资稳健，外资或逐步恢复 1.1铜：矿端扰动不断，加剧铜精矿短缺 艾芬豪：2025年5月18日，艾芬豪旗下主力矿山卡库拉-卡莫阿铜矿因矿震事件而停产，卡莫阿卡库拉铜矿的2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨（2025实际产量为38.9万吨）。目前，其2026产量指引为29-33万吨（指引中值为31万吨），艾芬豪预期2027年产量能恢复到38-42万吨水平（指引中值为40万吨）。 自由港：2025年9月，自由港位于印尼的格拉斯伯格铜矿发生事故，导致印尼区铜产量由2024年的约82万吨降至2025年的46万吨，同比下降44%。根据自由港2026年一季度披露，停产期间地下矿湿矿比例显著提升，导致矿石装载系统需进行改造，进而拖累复产节奏。公司此前预计产能利用率于2026H2恢复至85%、并于2027年末恢复至100%；目前调整为预计2026H2恢复至65%、2027年中恢复至80%，并于2027年末接近满产。 1.1铜：铜现金成本持续提升，支撑铜价中枢上行 铜矿品位下滑，铜企现金成本抬升。2003年-2022年，全球铜矿平均品位快速下行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，资源禀赋快速下滑进一步抬升了企业现金成本。叠加通胀因素带来的人工、原材料等成本因素提升，全球铜现金成本持续上行，2023年全球C1现金成本90分位线约为2.6美元/磅，较2008年同比提升约42.59%。我们认为行业成本上行，将要求更高的资本开支强度，并支撑铜价中枢逐步上移。 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.1铜：目前铜价或未达到铜的刺激价格 根据我们此前发布的《铜行业报告（二）：铜的刺激价格》，在当前利率、通胀、铜矿采选及税率环境下，现有的铜价并不足以支撑铜企进行大规模的资本开支，而当下资本开支的缩减将对远期的供给产生进一步的影响，未来铜供给结构将获得较强支持。我们通过将铜价与折现率、所需投资回报期、初始单吨资本开支、全维持成本及利率进行DCF折现并进行综合敏感性分析，在现有的综合环境下，铜价需要达到1.3万美金才能对供给形成大规模刺激。如果考虑到未来副产品价格提升及降息周期内利率水平下降，我们认为铜的刺激价格也至少需要达到1.2万美元。 1.1铜：现货TC持续下探，但硫酸价格居高使得企业利润改善 从中游冶炼端来看，现货TC在4月底已跌破-80美元/干吨，处于历史低位。铜冶炼企业利润主要包括两部分：加工费（TC/RC）和副产品收益（主要为硫酸、金、银等）。结合冶炼环节的现金成本和副产品硫酸价格进行测算，当前TC价格下，冶炼厂已处于现金流亏损的状态。但由于大型铜冶炼企业通常与铜矿企业签订长协订单，且受益于高于协议的回收率及副产品金银的价格上涨，部分冶炼厂尚可实现盈利。参考年中长单协定价格，我们预计新协定TC价格或不高于0美元/吨，部分冶炼厂或面临现金流的亏损，国内冶炼产能或在现金亏损与潜在的反内卷政策催化下，有望出现减产趋势。 1.1铜：2026年1-4月国内电解铜产量同比提升9.0% 国内电解铜产量维持高位。根据SMM数据，2026年1-4月中国电解铜产量为470.67万吨，同比上升9.0%。其中4月电解铜产量录得117.89吨，环比下降2.72万吨，原因为部分企业于4月进行检修。根据SMM的调研，已确定二季度进行检修的冶炼厂共11家，意味着二季度国内电解铜产量将有所下滑，尤其是5-6月的现货供给可能出现阶段性收紧。但由于硫酸价格的持续高企，根据部分精炼厂的反馈，检修完成时间有望提前。 1.1铜：全球显性库存保持高位，海外库存普遍累库 从库存情况来看，全球库存位于过去十年中的较高水平。目前全球库存处于高位，国内库存季节性下滑，海外库存持续垒库。COMEX铜库存：在“232调查”关税预期下，国际贸易商持续将货源转往美国，但2025年7月底关税超预期仅包含铜加工材，C-L价差于日内收敛，库存转运亦停止，短期COMEX库存提升或主要源于库存显性化。 1.1铜：从物质流模型出发，各国铜实际需求或被错误估计 从铜物质流模型看待铜的真实需求。我们一般意义上所讨论的平衡表集中在精炼环节，并未涉及到加工及制造。精炼铜的需求来自于加工厂，因此，精炼铜需求丰富的国家本质上是具备丰富的铜加工厂，我们日常看到的分国别的需求，实质上是该国铜加工厂需求，而不是终端真正的需求。然而，市场经常错误地将精炼铜需求等同于该国对铜的实际需求，从而对部分国家的需求占比低估，而对类似中国的需求占比过于高估。 1.1铜：国内电解铜二季度预期维持偏紧格局，供给扰动为主因 一季度供需平衡较前期明显收紧，一方面由于春节后海外铜到港偏慢，净进口低于预期，另一方面铜价回落刺激下游补库需求，带动缺口扩大；进入二季度，国内部分冶炼厂进入阶段性检修叠加海外扰动（非洲物流以及中东局势等）仍存，预期二季度去库趋势仍将持续，供需平衡维持偏紧格局。 三季度为全年供需转折关键，重点关注美国关键矿产政策实际落地情况、海外关键矿山（Kamoa-Kakula、Grasberg）等关键项目的复产进度，以及海外库存是否重新流入中国。若进口恢复不及预期、同时国内出口订单维持，则国内电解铜市场可能继续偏紧；反之，若海外货源集中回流，中国月度平衡可能阶段性转松。 1.1铜：铜在电力及电气化相关领域具有不可替代性 从需求情况看，电力需求占比最大。根据IWCC的数据，由于铜在电力及电气化中具有较强的不可替代性，在2024年全球精炼铜需求结构中，电力需求占比达到34%，此外，交通需求需求占比较2012年提升1.99pct，随着全球新能源化进程的推进，电网改造+新能源汽车普及对海外需求的边际拉动不可忽视。 国内需求中电力需求占比近50%。根据SMM数据，2024年国内需求主要集中于电力/家电/交通领域，需求占比分别为46%、14%、13%，电力需求仍为国内需求核心，而受益于国内新能源领域的快