有色金属行业2025年中期投资策略：中长期看好金铜铝，重视战略金属

245回顾2025H1：国内方面：经济数据筑底迹象明显，CPI、PPI均处在偏底部位置，地产新开工和竣工增速环比逐步好转，新旧动能转换，低端制造及地产的拖累逐步见底，新经济的动能逐渐显现。海外方面：美联储降息预期反复，叠加贸易战影响，全球经济格局和贸易流面临重塑，逆全球化对经济的影响愈发明显。资源板块：2025年H1，黄金板块表现亮眼，铜受贸易战带来的库存移动和地区升贴水变化，表现强势。铝价维持高位，成本塌陷带来利润扩张。加工板块：25H1贸易战带来的抢转口效应，加工板块业绩普遍预期较好，提前出口带来的支撑仍在，单位加工利润整体维持在偏低位置，等待进一步的驱动。展望2025年H2：我们建议把握四条主线：①分母端扩张：金银：黄金中长期看多方向较一致，主要把握交易节奏，主要关注下半年联储降息预期和贸易战边际变化，看多黄金和黄金股。金银比价较高，带来白银上涨动能较大，白银标的也应重点关注。②分子端改善：铝铜锡：25年H1氧化铝下跌带来电解铝单位盈利明显改善，下半年吨铝盈利或将继续维持较高位置，但是也应警惕短期需求走弱带来的价格回落，铜铝都是如此。③稀土等关键优势矿产:主要的优势关键矿产在中美博弈中带来机会值得重视，以六大战略金属为主，稀土、锑、钨板块或有更好表现。④反内卷带来供给侧的扰动机会：反内卷从光伏开始，过剩产能供给端有压缩预期，碳酸锂板块的底部配置性价比较高。主线一：分母端扩张：金银贵金属建议关注黄金和白银。相关标的：持续增储扩产，资源优势突出标的山东黄金（600547.SH），海域金矿投产在即，紫金赋能效率提升的招金矿业（01818.HK）。工业金属建议关注铜。相关标的：巨龙铜矿量增且持续贡献利润，钾和锂产能弹性大，紫金背书的藏格矿业（000408.SZ）；铜开发和矿山服务稳扎稳打的金诚信（603979.SH）；铜板块业绩弹性突出标的洛阳钼业（603993.SH）；多元布局铜、金、锂矿资源的龙头企业紫金矿业（601899.SH）。1 245主线二：分子端改善：铝锡钨锑铝、锡、钨锑 板块。相关标的：电 解铝成 本大 幅下降 和股 权激励 及未 来高股 息带来 高弹 性的中 孚实 业（600595.SH）；一体化优势明显的天山铝业（002532.SZ）；白银产能远期弹性巨大和锡产能大幅放量的成长性标的兴业银锡（000426.SZ）；受益钨价上涨和钨矿远期注入预期的中钨高新（000657.SZ）；双碳背景下，再生铝远 期竞争优势凸显的明泰 铝业（601677.SH），受益锡锑涨价和资产注入有预期差的华锡有 色（600301.SH)。主线三：稀土等关键优势矿产稀土磁材和先进金属材料。相关标的：重稀土冶炼分离优势明显，受益中国稀土整合的广晟有色（600259.SH）；海内外稀土价差较大，有望受益涨价带来弹性的北方稀土（600111.SH）和中国稀土（000831.SZ）。羰基铁粉降本空间较大，高频化打开需求场景的悦安新材（688786.SH）；AI驱动，新材料大有可为的云南锗业（002428.SZ)、天通股份（600330.SH)，PM技术实力雄厚，积极布局光储SMC材料的东睦股份（600114.SH）。主线四：反内卷带来供给侧的扰动机会能 源 金 属 相 关 标 的。相 关 标 的 ： 资 源 禀 赋 较 好 的天 齐 锂 业（002466.SZ）；一 体 化 布 局 的赣 锋 锂 业（002460.SZ）； 资 源 自 给 率 提 升 弹 性 较 大，积 极 布 局 铜 资 源 的中 矿 资 源（002738.SZ）、雅 化 集 团（002497.SZ）；镍板块有以量换价、一体化优势凸显的华友钴业（603799.SH）。风险提示：经济复苏不达预期风险、行业产能投放过快风险、金属价格大幅下跌风险。 2 1回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位4新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会2分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会5风险提示3分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视 1.1金属价格震荡上行2025年初至6月30日CRB金属现货指数上升7.08%截至2025年6月30日，CRB金属现货指数年初至今上升7.08%。020040060080010001200140016002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04CRB现货指数:金属 2020-01-042021-01-042022-01-04美元指数(右轴） 1.1.1贵金属：美联储进入降息周期，金价涨幅明显COMEX黄金期货结算价高位震荡贵金属ETF波动率指数震荡上行截至2025年6月30日，美国黄金ETF波动率指数为17.31，较年初上涨14.86%。美联储利率下降至4.25-4.5%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍认为美国进入降息周期。今年黄 金价格 震荡上 行，截至2025年6月30日，COMEX黄 金结 算价较 年初增 幅23.93%。05101520253035402022-07-182022-09-182022-11-182023-01-182023-03-182023-05-182023-07-18标准普尔500波动率指数(VIX) 2023-09-182023-11-182024-01-182024-03-182024-05-182024-07-182024-09-182024-11-182025-01-182025-03-18黄金ETF波动率指数5数据来源：wind，西南证券整理 1.1.1贵金属：美联储进入降息周期，金价涨幅明显美国国债收益率（%）美国2年期国债收益率及深证成指0123456美国:国债收益率:2年（%）深证成份指数（右轴）-2-10123456美国:国债实际收益率:10年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年美国:有效联邦基金利率(EFFR) LME现货结算价涨跌幅1.1.2工业金属：整体呈现上涨趋势，锡铜涨幅靠前LME：2025年初至2025年6月30日，除锌以外的工业金属价格相比年初均有所上升，锡、铜、铅、铝、镍分别上升19.91%/15.59%/5.74%/2.25%/0.07%；锌下降5.55%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-022025-01-02铜铝锌铅锡镍 2025-03-022025-05-02数据来源：wind，西南证券整理 上期所有色金属指数较年初上涨4.12%1.1.2工业金属：整体呈现上涨趋势，锡铜涨幅靠前SHFE期货（活跃合约）结算价累积涨跌幅SHFE：截至2025年6月30日，上期所有色金属指数收盘于4354.92，较年初上涨4.12%。2025年初至2025年6月30日，铜、铝、锡、铅分别上涨8.83%/3.32/9.93%/1.96%；锌、镍分别下跌10.99%/2.7%。 8数据来源：wind，西南证券整理 伦铜大幅去库（吨）1.1.2工业金属：铜铝大幅去库从全球显性库存来看，伦铜库存上半年大幅去库，全球铝库存去库趋势显著。截至2025年6月30日，较于年初，LME铜库存减少66.17%；COMEX铜库存增加119.57%；上期所铜库 存 减 少1.95%。铝： 截 至2025年6月30日，较 于 年初，LME铝 库 存 减 少45.22%；COMEX铝库存减少57.54%；上期所铝库存减少51.21%。050000100000150000200000250000300000350000400000450000COMEX:铜:库存开盘总库存:LME铜库存小计:阴极铜:总计 铝库存去库趋势显著（吨）01000020000300004000050000600007000005000001000000150000020000002500000开盘总库存:LME铝库存小计:铝:总计COMEX:铝:库存（右轴）9数据来源：wind，西南证券整理 伦、沪锌库存分化（吨）1.1.2工业金属：锌总库存下降，铅累库明显锌：截至2025年6月30日，LME锌库存117475吨，较于年初，减少49%；上期所锌库存43644吨，较于年初，增幅82.47%。铅：截至2025年6月30日，LME铅库存271925吨，较于年初，增幅14.21%；上期所铅库存51929吨，增幅6.91%。020000400006000080000100000120000140000160000180000200000050000100000150000200000250000300000350000开盘总库存:LME锌库存小计:锌:总计（右轴）050000100000150000200000250000300000350000 铅库存增幅明显（吨）050000100000150000200000250000开盘总库存:LME铅库存小计:铅:总计（右轴）10数据来源：wind，西南证券整理 全球锡库存去库趋势显著（吨）全球镍库存历史高位（吨）1.1.2工业金属：锡小幅去库，镍累库趋势显著锡：截至2025年6月30日，LME锡库存2175吨，较年初下降54.07%；上期所锡库存6955吨，较年初涨幅8.86%。镍：截至2025年6月30日，LME镍库存204294吨，较年初上涨24.55%；上期所镍库存24718吨，较年初减少28.73%。020004000600080001000012000140001600018000200000100020003000400050006000700080009000开盘总库存:LME锡库存小计:锡:总计（右轴）050000100000150000200000250000300000350000400000开盘总库存:LME镍 0500010000150002000025000300003500040000库存小计:镍:总计（右轴）11数据来源：wind，西南证券整理 沪镍指数及镍均价（元/吨）镍库存及镍均价走势1.1.3能源金属：锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现亮眼截至2025年6月30日，LME镍库存为204294吨，较年初上涨24.55%；上期所镍库存为24718吨，较年初减少28.73%；截至2025年6月30日，中国镍均价为122480元/吨，较年初下降3.12%；镍矿指数为120886.95，较年初下降2.58%。010000200003000040000500006000070000050000100000150000200000250000300000350000400000库存小计:镍:总计（吨，右轴）中国:平均价:镍板(1#):有色市场（元/吨）开盘总库存:LME镍（吨）050000100000150000200000250000300000350000400000中国:平均价:镍板(1#):有色市场（右轴）数据来源：wind，西南证券整理 050000100000150000200000250000300000收盘价:沪镍指数12 锂矿指数碳酸锂价格（万元/吨）1.1.3能源金属：锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现亮眼截至2025年6月30日，电池级碳酸锂价格为6.14万元/吨，较年初下跌19.21%；截至2025年6月30日，锂矿指数为4136.85，较年初上涨5.86%。0102030405060中国:平均价:碳酸锂(电池级,99.5%,国产)020004000600080001000012000锂矿指数：收盘价数据来源：wind，西南证券整理 13 钨价和钨矿指数走势钴价和钴矿指数走势1.1.3能源金属：锂和镍保持弱势，钴钨、稀土表现亮眼截至2025年6月30日，钴矿指数为1914.32，较年初上涨17.72%；钨矿指数为1829.53，较年初上涨39.64%；四氧化三钴1