核心观点与关键数据
KIOXIA Holdings (285A.T) 研究报告
- QoQ 表现强劲：QoQ 裸眼收益增长 10%，ASP (基于美元) 同比增长超过 100%，营收达 1.0 万亿日元 (QoQ 增长 85%)，调整后毛利率 (不含合资企业销售和研发调整) 为 69.9% (QoQ 增长 29.7 个百分点)，营业利润达 5991 亿日元。
- 未来指引：预计 FY26 营收 1.75 万亿日元 (QoQ 增长 75%)，营业利润 1.3 万亿日元 (OPM 74%)。
- LTA 与股东回报：CFO 森川康夫表示，正谨慎但积极地接近长期供应协议 (LTA) 讨论，部分协议已达成；考虑股东回报措施，优先考虑分红，也可能根据股价考虑灵活回购。
- ASP 预测上调：将 CY26 基于美元的 ASP 预测从 YoY 增长 100% 上调至超过 YoY 增长 240%；CY27 预计 ASP 将出现高 teens 百分比下降。
供需分析
- AI 推动需求：预计 AI 推理市场持续扩张，但精益供应链库存 (如 Exhibit 7) 和 NAND NAND WFE 投资疲软 (如 Exhibit 8-10) 指示供应增长加速可能性低。
- 价格增速放缓：连续两个季度价格大幅上涨 (如 Exhibit 11) 后，价格增速可能放缓，可能出现适度价格下降。
- 市场影响：价格二阶导数恶化通常导致内存股票出现多倍数收缩，但若恶化程度适中，关注点可能转向自由现金流 (FCF)。
FCF 与股东回报
- FCF 预测：预计 FY3/27-28 年 FCF 约 4 万亿日元，大部分累积现金最终将用于股东回报 (如 Exhibit 12-13)，支持股价。当前 FCF 收益率约 20%。
- 股东回报计划：已解决市场对 ASP 上调和 LTA 的担忧，以及股东回报和股票供应不明确的问题。
研究结论
- 评级上调：将 KIOXIA 评级上调至“增持”，目标价从约 9 倍 FY3/27e EPS 上调至 9 倍 FY3/28e EPS。
- 市场表现：当前股价表现落后于同行，但已解决相关担忧，预计未来 FCF 增长将支撑股价。
关键数据
- FY26 预测：营收 1.75 万亿日元，营业利润 1.3 万亿日元。
- FCF 预测：FY3/27-28 年 FCF 约 4 万亿日元。
- 估值：目标价 7 万日元，对应 9 倍 FY3/28e EPS。
