KIOXIA Holdings (285A)：3月季度业绩：探索长期协议与股东回报

铠侠控股（285A） | 日本3月业绩：探索长期协议与股东回报 Kazuo.Yoshikawa@morganstanleymufg.com+81 3 6836-8408股权分析师摩根士丹利 MUFG 证券株式会社 + 佐藤和男, CFA Hidetaka.Suzuki@morganstanleymufg.com+81 3 6836-8402铃木英达研究助理 鉴于其稳健的自由现金流和股东回报潜力，我们将该股票列为我们的首选覆盖标的。 马可波罗非公认会计准则业绩：GB出货量环比增长10%，而ASP（基于美元）环比增长超过100%。营收达1万亿日元（环比增长85%），调整后毛利率（不含合资企业销售额及研发调整项）为69.9%（环比提升29.7个百分点），营业利润为5991亿日元。 摩根士丹利研究估计 e =除非另有说明，所有指标均基于摩根士丹利模型框架 * = 依据美国公认会计原则（GAAP）或基于GAAP近似值 ** = 基于共识方法 君悦指引：营收1.75万亿（环比+75%）及营业利润1.3万亿（营业利润率74%）。首席财务官川村评论：“我们基于与过去根本不同的视角，审慎但积极地接近长期协议（LTA）的讨论，部分协议已达成”；“我们正在考虑股东回报措施。我们的优先事项是股息，尽管我们也可能根据股价考虑灵活的回购。” 我们将预测上调：我们将基于美元的 CY26 ASP 预测从同比增长 +100% 上调至超过同比增长 +240%。对于 CY27，虽然目前没有明确的负面数据点，但我们保守预计将出现 teens% 的高位降幅。 我们的观点：我们预计人工智能推理将持续扩张，而精益供应链库存（例如7）和低迷的NAND晶圆厂资本支出（例如8-10）表明，供应增长加速的可能性不大。但话说回来，在连续两个季度出现异常价格飙升（例如11）之后，价格上涨的步伐可能会放缓，并且可能出现温和的价格下跌。这种二阶导数的恶化往往会导致内存股票出现多重收缩。这次，即使恶化，只要恶化的程度保持温和，焦点可能会转移到自由现金流上。我们估计铠侠在2027-2028财年每年的自由现金流约为4万亿日元，其中大部分累积现金最终将返还给股东（例如12-13），这应该会支撑股价。 摩根士丹利会并与涵盖在其研究报告中的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露”部分。 当前的隐含自由现金流收益率约为20%。我们相信，该股票相对于同行的表现不佳背后的因素——(1)对ASP上涨和长期合同的担忧，以及(2)对股东回报和股票悬置缺乏明确性——已经在电话会议中得到了解决。我们指定铠侠（KIOXIA）为我们在覆盖范围内的首选股。我们将目标价的基础从约9倍我们2027财年每股收益（EPS）上调至9倍我们2028财年每股收益（EPS）。 非美国附属机构聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面及使用研究分析师账户持有证券交易的限制。 来源：公司数据，摩根士丹利研究。e = 摩根士丹利研究估计。 三星、SK海力士和美光继续优先考虑DRAM资本支出。 风险收益 - 隆基绿能 (285A.T)风险收益 – 隆基绿能 (285A.T) 人工智能推理驱动NAND需求；我们预计2026-27年将产生强劲的自由现金流 超重论：我们预计2026-27年供需状况将保持稳固，这得益于AI推理相关存储需求的增长以及供应端的持续规范。 对强劲HBM需求的预期¥70,000 价格目标，预计 FY3/28e 每股收益乘数 x9：在市场扩张阶段（8x），目标为其他内存制造商的乘数溢价 10%，该估值基于对 AI 推理和 QLC-SSD 的固态存储需求的稳健预期，以及由于 HDD 短缺带来的有利 NAND 供应前景。 这应能实现强劲的自由现金流产生。 FY3/28 股息每股 9.0 预期 2026-27 年供需紧张。FY3/28 销售额 7.8 万亿日元，非GAAP 息税前利润 5.9 万亿日元，每股收益7,633 日元 FY3/28e EPS x 10；2026-27年NAND芯片短缺将延续，且铠侠eSSD市场份额将显著增长。 FY3/28销售额9.1万亿，非GAAP营业利润7.2万亿，每股收益9,521元 风险收益 – 隆基绿能 (285A.T) M 风险回报参考链接 Options_Probabilities_Exhibit_Link.pdfRR_Themes_Exhibit_Link.pdfGEG_Exhibit_Link.pdfESG_Sustainable_Solutions_External_Link.pdfESG_HERS_External_Link.pdf1. 查看期权概率方法的解释 -2. 查看风险回报主题描述 -3. 查看区域层级说明4. 查看主题/曝光方法的说明5. 查看HERS方法论的说明 M信息披露部分 摩根士丹利研究中的信息与观点由摩根士丹利三菱日联证券株式会社及其附属公司（以下简称“摩根士丹利”）编制。关于本报告中涉及的公司的重要披露、股价图表及股票评级历史，请访问摩根士丹利研究披露网站 www.morganstanley.com/eqr/disclosures/webapp/generalresearch，或联系您的投资代表或摩根士丹利研究，地址为1585百老汇大道，（收件人：研究） (0)3-6836-9000。或者您可以联系您的投资代表或摩根士丹利研究部门，地址在美国纽约市百老汇1585号（收件人：研究管理部），邮编10036。管理层），纽约，纽约州，10036，美国。有关本研究报告中所提及的任何建议、评级或目标价格的估值方法及风险，请联系客户支持团队，联系方式如下：美国/加拿大 +1 800 303-2495；香港 +852 2848-5999；拉丁美洲 +1 718 754-5444（美国）；伦敦 +44 (0)20-7425-8169；新加坡 +65 6834-6860；悉尼 +61 (0)2-9770-1505；东京 +81 根据本报告表达特定建议或观点而获得直接或间接报酬：吉川一夫，CFA。分析师认证 以下分析师特此证明，他们对于本报告中讨论的公司及其证券的看法已准确表达，且他们未收到亦不会 该政策的葡萄牙语版本可在 www.morganstanley.com.br 找到。摩根士丹利研究遵循我们的利益冲突管理政策发布，该政策可在www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies上查阅。 在过去12个月内，摩根士丹利管理或共同管理了KIOXIA Holdings的证券公开发售（或144A发售）。罗姆，社彩。重要监管披露：相关公司信息截至2026年4月30日，摩根士丹利直接持有摩根士丹利研究覆盖的以下公司部分普通股证券类别1%或以上的权益：铠侠控股（KIOXIA Holdings）， 在过去12个月内，摩根士丹利已从HOYA、KIOXIA Holdings获得投行业务的报酬。在未来3个月内，摩根士丹利预计将收到或意图寻求HOYA、KIOXIA Holdings、瑞萨电子、罗姆、社系科技投行业务的报酬。在过去12个月内，摩根士丹利已向以下公司提供或正在提供投行业务，或与该公司存在投行业务客户关系：HOYA。 铠侠控股、瑞萨电子、罗姆、社彩尼克斯。在过去12个月内，摩根士丹利已提供或正在提供非投资银行业务、证券相关服务，或在过去已达成协议提供 该机构或与其有客户关系的公司包括：瑞萨电子。摩根士丹利研究报告中负责撰写的研究员或策略师的主要薪酬基于多种因素，包括研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入以及整体投资银行业务收入。研究员或策略师的薪酬并不 与摩根士丹利进行的投资银行业务或资本市场交易相关，或与特定交易台的盈利能力或收入相关。摩根士丹利及其附属机构从事的业务与摩根士丹利研究涵盖的公司/工具相关，包括做市、提供流动性、基金管理、商业银行业务、信贷发放、投资服务和投资银行业务。摩根士丹利以主经纪商身份向客户买卖摩根士丹利研究涵盖的公司证券/工具。摩根士丹利可能在该公司债务或本报告中讨论的工具中持有头寸。摩根士丹利可能作为主经纪商交易或可能交易本债务研究报告所涉及的债务证券（或相关衍生品）。上述某些披露也是为了遵守非美国司法管辖区的适用法规。 股票评级 摩根士丹利采用相对评级体系，使用如“增持”、“持股观望”、“未评级”或“减持”等术语（定义见下文）。摩根士丹利不对我们覆盖的股票进行“买入”、“持有”或“卖出”的评级。“增持”、“持股观望”、“未评级”和“减持”并不等同于“买入”、“持有”和“卖出”。投资者应仔细阅读摩根士丹利研究中使用的所有评级定义。此外，由于摩根士丹利研究包含更完整的分析师观点信息，投资者应仔细阅读完整的摩根士丹利研究，而不仅仅依据评级来推断内容。在任何情况下，评级（或研究）都不应被使用或依赖作为投资建议。投资者买卖股票的决定应基于个人情况（例如投资者现有的持仓）和其他考虑因素。 全球股票评级分布（截至2026年4月30日） 以下股票评级适用于摩根士丹利的基本面股票研究，不适用于该机构发布的债券研究。为披露目的（根据FINRA要求），我们在我们的评级（增持、等权重、未评级和减持）旁边列出了买入、持有和卖出类别标题。摩根士丹利不对我们覆盖的股票进行买入、持有或卖出的评级。增持、等权重、未评级和减持并不等同于买入、持有和卖出，而是代表推荐的相对权重（见下定义）。为满足监管要求，我们将我们最积极的股票评级——增持，对应买入建议；将等权重和未评级分别对应持有建议，将减持对应卖出建议。 分析师股票评级：增持 (O)。预计该股票的总回报率在风险调整的基础上，将超过分析师行业（或行业团队）覆盖范围内的平均总回报率，在未来。 12-18个月。等权重（E）。该股票的总回报预期在风险调整基础上，将与分析师的行业（或行业团队）覆盖范围内的平均总回报相符。 未来12至18个月。未评级（NR）。目前，分析师对于该股票的总回报相对于其所覆盖行业（或行业团队）的平均总回报，尚无足够的信心。 12-18 months.除非另有说明，摩根士丹利研究中包含的价格目标时间范围为12至18个月。未来12至18个月，从风险调整的角度来看，该股票的总回报预计将低于分析师（或行业团队）覆盖范围内的行业（或覆盖范围）平均总回报。偏轻（U）。 分析师行业观点：有吸引力 (A)：分析师预计其负责覆盖的行业板块在未来12-18个月内的表现将相对于相关的广泛市场基准具有吸引力，如所指示。 以下。内线（I）：分析师预计其行业覆盖范围内的表现在未来12-18个月将与相关广泛市场基准相符，具体如下。谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围内的表现在未来12-18个月与相关广泛市场基准相比持谨慎态度，具体如下。 股票价格、目标价及评级历史（参见评级定义） 摩根士丹利史密斯巴尼有限责任公司客户重要披露 有关可能合理预期会影响摩根士丹利史密斯巴尼有限公司选择第三方研究机构或第三方研究报告标的公司的任何重大利益冲突的重要披露，可在摩根士丹利财富管理披露网站www.morganstanley.com/online/researchdisclosures 上获得。 摩根士丹利特定的披露信息，请参考 https://www.morganstanley.com/eqr/disclosures/webapp/generalresearch。每份摩根士丹利研究报告均代表摩根士丹利史密斯巴尼有限公司进行审阅和批准。该审阅和批准由同一人代表摩根士丹利审阅研究报告。这可能产生利益冲突。 其他重要披露 摩根士丹利研究政策规定，研究分析师和研究