滨化股份(601678)首次覆盖报告：氯碱龙头乘周期反转东风，化工+新能源+高端新材料多元驱动

2026年05月10日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：聂磊执业证书编号：S0740521120003Email：nielei@zts.com.cn联系人：郝文阳Email：haowy@zts.com.cn 报告摘要 战略转型深化，A+H布局赋能长期成长。滨化股份是一家以科技创新与绿色低碳为核心驱动力的综合型化工集团，业务领域包括氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品三大核心板块。公司是中国最大的粒碱、食品级片碱等氯碱产品的生产商，且为第二大环氧丙烷生产商，亦是国内少数能制造用于先进半导体工艺的G5级电子级氢氟酸的生产商之一。2025年公司推进A+H双平台布局，本次港股拟募资投向源网荷储项目、产业链下游高附加值产品的研发、阳信高端电子化学品项目以及海外市场的拓展，推动公司向“新能源+化工”转型。2025年，公司营业收入和归母净利润分别为148.4和2.3亿元，同比+45.1%/+2.8%，盈利底部回升。 总股本(百万股)2,056.84流通股本(百万股)2,043.34市价(元)5.06市值(百万元)10,407.59流通市值(百万元)10,339.28 氯碱化工：周期底部望迎反转，公司成本优势凸显。1）烧碱：周期底部回升，公司细分市场龙头地位稳固。下游应用广泛，包括氧化铝（26.1%）、化工（14.0%）和印染化纤（11.7%）等。2025年我国烧碱需求量为4244万吨，5年复合增速为3.8%；供给端产能稳步扩张，2025年产能达5151万吨，5年复合增速为2.9%；未来两年行业规划新增产能579/340万吨，受环保政策影响预计实际投产产能可能低于规划。截至2025年6月，CR10仅19.7%。2026年4月工信部等七部门联合印发《行动方案》，将老旧装置认定年限由30年降至20年，我们判断此政策执行刚性大幅增强，不合规装置将强制淘汰，行业集中度望加速提升。公司细分市场龙头地位稳固，现有烧碱总产能61万吨/年，其中粒碱20万吨/年，粒碱产能居全国首位；公司产品品类丰富，可根据各产品价格与市场需求变化动态调整产出结构，实现氯资源的灵活配置与利润最大化；依托一体化运营模式和绿电优势，在当前要素成本水平下，估算公司单吨生产成本较行业平均低260元以上，并已连续十一年获评能效“领跑者”称号。2）环氧丙烷：供需预计逐步向好，多重优势提升公司竞争力。下游需求高度集中于聚醚多元醇（60.1%）和丙二醇醚（30.3%），2025年需求量达612万吨，近5年复合增速为12.5%。2025年行业产能达866万吨，5年复合增速为21.5%。公司现有51万吨产能（氯醇法27万吨/年+共氧化法24万吨/年），其中氯醇法长期保持满产甚至超产；北海基地（共氧化法）实现丙烯自给，一体化运营有效降低生产成本。3）溴素：依托资源和技术优势，布局氯碱下游产业链。下游应用包括溴系阻燃剂（60%）、医药农药中间体（20%）、溴化橡胶（8%）等。2025年行业产能达21.0万吨，近5年复合增速为4.9%，但产量因卤水资源枯竭、环保政策收紧及成本端挤压等因素呈下滑态势。公司从传统氯碱向高端精细化工延伸，资源与技术构筑双重壁垒，现有产能5750吨/年，并规划万吨新型环保阻燃剂项目，进一步完善溴素产业链下游布局。C3/C4化学品：一体化突出成本优势，价格上行驱动盈利改善。1）PO/MTBE一体化 相关报告 落地，C3/C4板块进入产能释放期。为有效打通上下游，增强成本控制与抗风险能力，公司以PDH及PO/MTBE装置为核心，构建“丙烷-丙烯-环氧丙烷/MTBE”完整产业链，积极拓展C3/C4化学品业务。截至2025年底，公司拥有MTBE产能74.2万吨/年，环氧丙烷（共氧化法）产能24万吨/年，丙烯产能60万吨/年。公司2025年实现MTBE产销量81.73/77.67万吨，26Q1实现产销量19.54/20.43万吨。2025年MTBE实现营收36.2亿元，毛利率-2.1%，毛利率为负主要系产品价格低迷所致。26年以来随价格中枢上移，盈利有望持续回升。2）MTBE出口量持续攀升，价格重心上移。2025年国内MTBE累计出口量469.6万吨，同比+101.8%，出口量/产量占比26.2%；2026年一季度出口量195.4万吨，同比+118.9%。受中东地缘冲突影响及出口景气支撑，MTBE价格中枢上移，截至5月8日，MTBE价格价差为6480/-180元/吨，位于 2021年以来67.7%/9.6%分位。 湿电子化学品：国产替代攻坚，公司布局高端电子化学品。受半导体、光伏和显示面板三大领域驱动，高品质电子级氢氟酸的需求不断攀升，2025年电子级氢氟酸需求量达43.6万吨，5年复合增速高达25.7%。供给端，2025年产能和产量分别为102.2和45.5万吨，5年复合增速分别达到21.9%和24.9%；行业集中度高，G5级稳定量产企业仅10家，公司排名第五，市占率约9.6%。公司现有G5级电子级氢氟酸产能6000吨/年，同时推进1.7万吨阳信高端电子化学品项目，计划于2026年底完成项目中交，全面拓展湿电子化学品矩阵，助力半导体材料国产供应。盈利预测：在氯碱化学品景气底部回升、C3/C4一体化装置盈利持续改善以及湿电子 化学品及新材料共同驱动下，公司盈利弹性充足，业绩有望进入上行通道。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为154.6/163.2/171.5亿元，同比+4.2%/5.6%/5.1%；归母净利润分别为7.1/10.1/12.2亿元，同比+216.7%/41.5%/20.6%，对应当前股价PE分别为14.6x/10.3x/8.5x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险、海外经营与贸易政策风险、信息更新不及时和第三方数据失真风险。 内容目录 一、滨化股份：氯碱产业龙头，多元布局驱动成长...................................................5 1.1深耕氯碱产业链，多元布局推动“新能源+化工”转型................................51.2主业营收稳定增长，公司布局三大核心板块................................................61.3港股IPO推动公司多元布局，巩固行业竞争力............................................8 二、氯碱化工：周期底部望迎反转，公司成本优势凸显...........................................9 2.1烧碱：周期底部回升，公司细分市场龙头地位稳固.....................................92.2环氧丙烷：供需预计逐步向好，多重优势提升公司竞争力........................122.3溴素：依托资源和技术优势，布局氯碱下游产业链...................................15 三、C3/C4：一体化突出成本优势，价格上行驱动盈利改善...................................17 3.1PO/MTBE一体化落地，C3/C4板块进入产能释放期...................................173.2MTBE出口量持续攀升，价格重心上移.......................................................18 四、湿电子化学品：国产替代攻坚，公司布局高端电子化学品..............................21 五、盈利预测与估值分析..........................................................................................23 1、盈利预测关键假设........................................................................................232、投资建议.......................................................................................................24 六、风险提示............................................................................................................24 图表目录 图表1：滨化股份历史沿革.......................................................................................5图表2：滨化股份股权结构（截至2026年4月24日）...........................................6图表3：滨化股份管理层结构...................................................................................6图表4：2025年滨化股份核心产品产销表................................................................7图表5：2018-2026Q1公司营业收入及增速..............................................................7图表6：2018-2026Q1公司归母净利润及增速..........................................................7图表7：2018-2026Q1毛利率及净利率表现..............................................................7图表8：2018-2026Q1公司期间费用率表现..............................................................7图表9：2022-2025年滨化股份主营业务营收占比....................................................8图表10：2022-2025年滨化股份主营业务毛利占比..................................................8图表11：港股募投项目............................................................................................8图表12：片碱和粒碱的区别.....................................................................................9图表13：烧碱产业链及应用.....................................................................................9图表14：中国烧碱行业销售收入及同比增速.........................................................10图表15：烧