宏观贵金属周报：美伊僵局难破黄金区间运行

2026年5月15日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 美伊僵局难破黄金区间运行 一、宏观环境评述 1.1经济：油价高企通胀升温 4月份中国CPI同比增速较前一月加快0.2个百分点至1.2%，近几个月在1-1.5%区间内窄幅波动而暂未展现明显的上升趋势。4月份中国CPI环比由前一月的下降0.7%转为上涨0.3%，高于季节性水平0.4个百分点，主要受能源和出行服务价格上涨影响。受国际原油价格波动影响，国内能源价格上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI环比上涨约0.39个百分点。服务价格由上月下降1.1%转为上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.22个百分点；受清明节假期、五一假期及部分地区春假影响，飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨29.2%、8.6%、4.5%和3.9%，四项合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点。食品价格下降1.6%，降幅比上月收窄1.1个百分点，影响CPI环比下降约0.28个百分点。扣除能源的工业消费品价格下降0.2%，基本保持稳定。 4月份中国PPI同比增速较前一月加快2.3个百分点至2.8%且为2022年8月份以来最高值，PPI环比增速1.7%更是2002年有记录以来的次高值(仅次于2021年10月份的2.5%)。本月PPI环比运行的主要特点：一是国际输入性因素影响国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨16.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨8.3%，化学纤维制造业价格上涨5.6；二是国内部分行业需求增加带动价格上行，光纤制造价格环比上涨22.5%，外存储设备及部件价格上涨3.2%；三是国内市场竞争秩序不断优化，新能源行业价格上涨或降幅收窄，锂离子电池价格环比上涨1.6%，新能源车价格萎缩程度从前一月的0.8%收窄至0.1%。 4月份美国CPI与PPI均超预期上涨，显示通胀压力全面上升。4月份美国整体CPI同比上涨3.8%，增速较前一月加快0.5个百分点且达到2023年6月份以来的最高值；其中能源CPI同比增长17.5%，增速较前一月加快4.9个百分点达到2022年11月份以来最高值，住宅与核心服务增速连续两个月小幅回升而核心商品价格增速大致稳定。4月份美国整体CPI环比增速较前一月回落0.3个百分点至0.6%，其中能源CPI环比上涨3.8%并贡献了当月CPI环比约四成涨幅，住房CPI环比涨幅达到0.6%并达到2023年3月份以来的最高值(部分为2025年10月份联邦政府停摆的滞后反映)，核心服务CPI环比上涨0.4%也达到2024年10月份以来的最高值；但核心商品CPI环比持平且近几个月都在近零水平波动，显示关税对美国通胀的推升作用已经减退。 4月份美国PPI同比增速从3月份的4.3%加快至6%，核心PPI同比增速从3月份的3.9%加快至5.2%，增速双双达到2023年1月份以来最高值。其中商品PPI同比增速从3月份的5.2%加快至7.4%，服务PPI同比增速从3月份的3.9%加快至5.5%，呈现出商品与服务双轮驱动特征。PPI作为衡量批发成本的先行指标，其超预期的上涨预示着未来几个月CPI可能继续面临上行压力。克利夫兰联储InflationNowcasting模型最新预估美国5月份整体CPI和核心CPI增速分别达到4.18%和2.82%，整体PCE和核心PCE增速分别达到4.06%和3.36%，需警惕油价持续高位运行带来的二次效应(生产生活成本增加形成全面通胀)。 4月份中国出口同比增长14.1%，1-4月份累积出口同比增速较1-3月份略为放缓0.2个百分点至14.5%，出口高增主要受人工智能行业景气和原油价格高企带来的新能源替代需求拉动。4月份中国进口同比增长25.3%，1-4月份累积进口同比增速较1-3月份进一步加快0.9个百分点至23.6%，进口高增主要源于出口形势好转诱生的进口需求、战略资源备货需求和大宗商品价格上涨。1-4月份中 国累积贸易盈余3477亿美元，较2025年同期萎缩5.2%，萎缩程度较1-3月份扩大2.8个百分点。 1.2地缘政治：美伊谈判停滞僵局延续 5月初美国提出有关美伊停火的极简版谅解备忘录，主要内容包括：1、双方实施为期2个月的临时停火，两个月之内达成全面协议否则重启军事打击；2、伊朗暂停所有铀浓缩活动并拆除核设施，高浓缩铀全部移交第三国；3、霍尔木兹海峡国际共管，伊朗放弃海峡主导权并停止支持抵抗之弧；4、美国分阶段解除制裁和资产冻结且有保留，同意人道主义援助但拒绝战争赔偿，美军部分撤出伊拉克和叙利亚军事基地。5月6日媒体报道称美伊接近同意谅解备忘录，5月7日媒体报道称美以达成解除霍尔木兹海峡双重封锁的共识，当日布伦特原油最低跌至96美元/桶。 5月11日伊朗针对美国谅解备忘录给出十点回应，主要内容包括：1、美国书面承诺永久不侵略伊朗、不支持颠覆活动并在30天内撤出中东军事基地，美国无条件全面取消所有制裁、解冻伊朗所有海外冻结资产并赔偿本轮冲突全部经济与人道损失；2、建立伊朗主导的霍尔木兹海峡国际通行管理机制，双方立即解除霍尔木兹海峡封锁；3、伊朗可短期暂停高浓缩铀活动但不拆除核设施，部分高浓缩铀可移交第三国；4、黎巴嫩、叙利亚和也门全域停火，巴勒斯坦问题落实两国方案。特朗普称伊朗回应完全不可接受，国际原油价格也企稳回升到100美元/桶上方。 数据来源：WTO，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 据半岛电视台爆料，伊朗内部给谈判团队下了死命令：谈判核问题的前提①所有战线停火；②所有制裁解除；③被冻结的资产还回来；④战争损失照价赔偿；⑤承认伊朗对霍尔木兹海峡的主权。我们认为伊朗拥核对美国、以色列和海湾国 家不可接受，伊朗控制霍尔木兹海峡对美国和海湾国家不可接受，放弃拥核和霍尔木兹海峡对伊朗不可接受，且伊朗对美国信任全无而以色列做事毫无底线，美以伊达成可信停火协议的概率较低；但美国军备大量消耗且面临中期选举，贸贸然推动地面行动又会面临不可控风险，因此军事战重新升温的门槛较高；4月13日以来美国调整策略通过港口封锁和经济金融制裁对伊朗施加更大压力，但外部压力对耗散系统而言存在两面性(有可能导致耗散系统崩溃但也有可能反而强化系统向心力)，CIA报告称伊朗可承受约4个月的海上封锁。 目前特朗普骑虎难下，伊朗顽强抗争，双方在核问题和霍尔木兹海峡问题等关键议题上呈现巨大分歧且未见任何一方让步迹象，因此双方急需边打边谈是大概率事件。但油价高位运行时间越长对特朗普影响越大(中期选举)，海上封锁时间越长对伊朗影响越大(国内国际)，因此美伊双重封锁霍尔木兹海峡的僵局不可能长期维持。如何打破僵局有两种可能性，其一是原油库存损耗油价暴涨中期选举彻底没戏后美以再次冒险，其二是伊朗在内外压力下部分开放霍尔木兹海峡而特朗普宣布胜利。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2026年初美元指数先延续2025年12月份以来的回落趋势至95.5，主要驱动力是全球经济复苏前景削弱美元的避险需求且市场担心美国财金纪律失控；1月底至3月底美元指数震荡回升至100附近，首先是特朗普政府任命偏鹰派美联储主席人选缓和了市场对美国财金纪律失控的担忧，随后是地缘政治风险提振了美元的避险需求，而且国际油价上行推高通胀中枢诱发央行紧缩预期；4月份以来美元指数震荡回落至98附近，因为宏观市场和中期选举压力使得特朗普持续TACO，伊朗局势震荡中趋于缓和从而削弱美元的避险需求，而且伊朗战争也消耗并削弱美国霸权和美元基本面。我们认为伊朗战争对美元影响表现为短多长空，而且中期选举的不确定性也带来美国国内政治风险，因此地缘政治风险对美元指数的支撑作用相对有限，短期偏强运行过后美元指数仍将延续下行趋势，美元指数上方压力位分别为100.5和102，下方支撑位分别为95和90。 国际贸易形势缓和、中国制造业相对优势以及强劲贸易盈余支撑人民币汇率，伊朗战争侵蚀美国霸权根基从而利多中国国际形象并增强人民币基本面，且市场臆测中美元首会晤前美国施压人民币汇率升值，5月初人民币兑美元离岸汇率升破6.8关口。但人民币汇率过度升值将削弱中国出口优势，2月23日中国央行将 金融机构远期售汇业务的风险准备金率从20%下调至0，且人口结构老龄化、房地产周期下行与债务杠杆压力抑制中国中期经济潜能，伊朗战争久拖不决可能冲击短期中国外需。我们预计人民币汇率偏强运行但升值空间相对有限，年内人民币兑美元汇率压力位分别为6.8和6.67。 2026年初美国国债利率先延续2025年以来的偏弱下行态势，因美国就业市场在特朗普2.0新政不确定性以及人工智能发展浪潮的双重冲击下持续羸弱，而美联储也于2025年9月份重启降息进程并于2025年底结束缩表进程且执行流动性管理计划(实质性扩表)，2月27日美债2年期和10年期利率分别跌至3.38%和3.97%。2月28日美以联合空袭伊朗后伊朗以封锁霍尔木兹海峡为杠杆进行顽强反击，目前美国对伊朗以经济金融战为主以军事战为辅欲双管齐下逼迫伊朗屈服，但美伊在核问题和霍尔木兹海峡问题上存在根本性分歧；市场一方面预期在宏观市场和中期选举压力下特朗普会不断TACO，另一方面担忧美伊未能及时达成贸易协议继续推高通胀压力。3月份美债利率平坦化上行，4月份以来美债10年期利率在4.26-4.45%之间窄幅波动。我们认为伊朗局势具有高度不确定性，美联储面对短期通胀压力可以暂停按兵不动，但若通胀持续上行美联储也可能被迫收紧货币政策；另一方面在通胀压力主要由供给端中断造成而就业市场较为羸弱的情况下，美联储货币政策转向或对金融市场和就业市场造成更大冲击因此其幅度和持续时间均较为有限，短时间紧缩过后美联储货币政策很快就会转为宽松。总体上看我们判断美债利率先升后降，观察美国经济滞涨预期触顶与衰退预期升温的转换时机，美债十年期利率核心波动区间为3.8-4.8%。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，2024年5月份中旬至2026年1月底金银价格偏强运行推动金银ETF持仓量持续上升，1月底白银价格暴跌后白银ETF持仓量开始下降，但 地缘政治风险推动黄金ETF持仓量继续上升直至2月底，3月份以来黄金价格再次调整而黄金ETF持仓量也开始下降，3月下旬之后贵金属价格企稳而5月份以来金银ETF持仓量也小幅反弹。截至5月14日SPDR黄金持仓量为140吨，较2月底峰值回落5.6%；SLV白银ETF持仓量为15223吨，较1月底峰值回落8.3%，整体看现货投资者兴趣有所减退。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2026年5月5日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单1072张和空单4069张，分别增持白银期货期权多单1602张和空单1888张，结果是黄金和变音基金净多率分别上升至29.7%和20.9%，这意味着机构资金更为看好有着储备分散化需求支撑的黄金，但对白银的工业需求预期持谨慎态度；金银净多率的八年COT指标分别为81.9%和73.8%，由此看来黄金衍生品市场存在轻微的多头踩踏风险。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 从长周期看，百年未有之大变局和中美博弈竞争推高地缘政治风险并冲击全球政治经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球政经体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢；特朗普2.0循丛林法则推行关税武器化和重构地缘战略空间，黄金长周期牛市基础进一步巩固。