专题报告：历轮输入型通胀影响几何

证券研究报告 宏观研究 2026年5月15日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢输入型通胀并不必然导致政策收紧。第一轮输入型通胀时期，面对普遍上涨的物价，央行全面收紧政策。第二轮输入型通胀时期，央行延续紧缩政策。第三轮输入型通胀时期，国内PPI同比虽持续走高，但央行并未收紧货币政策，反而因经济下行压力加大转向宽松。回顾过去三轮输入型通胀时期的政策操作，我们不难看出，输入型通胀并不必然导致政策收紧，反之，政策也可能放松。我们认为，央行在面对输入型通胀时，是选择收紧货币政策，还是会维持宽松，本质的区别在于CPI，而非PPI。 ➢当前通胀环境下，政策端或维持平稳甚至偏宽松。当前输入型通胀环境下，国内政策端难再现前两轮的全面收紧，或将维持平稳甚至偏宽松的基调。一是当前猪价同比仍在负区间，对CPI有压制。二是当前国内终端需求偏弱，即使传导发生，对整体CPI的推动或有限。此外，当前企业盈利增速明显回落的可能性不大，美联储重启加息在今年落地的概率也不高。这或意味着，股市不存在因货币政策持续收紧而形成的系统性下跌基础，债市或也不存在政策转向带来的利率大幅上行压力。 ➢风险因素：全球地缘冲突进一步升级，国际油价上涨超预期，美联储货币政策超预期收紧等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、历轮输入型通胀拉动多少通胀...................................................................................................3二、输入型通胀并不必然导致政策收紧...........................................................................................7三、当前通胀环境下，政策端或维持平稳甚至偏宽松...................................................................9风险因素............................................................................................................................................11 图目录 图1：过去，中国经历了三轮较为典型的输入型通胀压力时期...............................................3图2：CPI中，仅交通通信项与油价相关性较强.....................................................................4图3：第一轮输入型通胀期，石油相关行业贡献PPI涨幅的36%...........................................5图4：第二轮输入型通胀期，石油相关行业贡献PPI涨幅的26%...........................................5图5：第三轮输入型通胀期，石油相关行业贡献PPI涨幅的58%...........................................6图6：三轮输入型通胀的表现都有所不同................................................................................6图7：三轮输入型通胀时期，石油相关行业PPI均在上涨......................................................7图8：油价对CPI的传导部分受国内调价力度的影响.............................................................7图9：2007-2008年和2010-2011年，中国货币政策都以收紧为主.......................................8图10：2010-2011年，国内政策收紧引起股市下跌...............................................................8图11：2021-2022年，中国货币政策未收紧反而放松............................................................9图12：2022年Q1，受内外因素影响，股市下跌...................................................................9 作为全球最大原油进口国，中东局势变化对中国通胀产生了影响。在此背景下，我们在本篇报告中回顾中国历轮输入型通胀拉动了多少CPI和PPI，并梳理政策对每轮通胀的反应及对股债的影响。 一、历轮输入型通胀拉动多少通胀 2005年以来，中国经历了三轮较为典型的输入型通胀压力时期，分别为2007-2008年、2010-2011年、2021-2022年。 第一轮输入型通胀是2007-2008年，主要矛盾是全球需求过热，而地缘政治局势紧张加剧国际油价上涨。2007年中东地缘风险频发（尼日利亚、伊朗），欧佩克减产和地缘政治局势紧张（如：尼日利亚产能关闭）加剧了石油市场的波动，布伦特原油价格从2007年初的54美元飙升至2008年7月的134美元，涨幅达到147%。 第二轮输入型通胀是2010-2011年，主要矛盾是地缘局势动荡导致原油源头实质性断供。这轮油价上涨的主要矛盾是“阿拉伯之春”和利比亚内战冲击供给，导致原油供应中断近9个月。2011年1月底，埃及政局动荡促使原油价格进一步攀升。市场担忧该动荡可能扰乱苏伊士运河和SUMED管道的运输，甚至波及整个地区，布伦特原油价格一度触及100美元。 第三轮输入型通胀是2021-2022年，主要矛盾是疫后复苏碰上全球供应链未修复，而俄乌冲突是加速剂。这一轮油价上涨较为复杂，2021年疫情导致全球供应链修复滞后，供需错配下油价在2021年已经处于上升通道。2022年2月俄乌冲突爆发，布伦特原油继续从90美元冲至128美元。总体看，这轮油价上涨有两个驱动，一是供应链断裂，二是俄乌的地缘冲突。 在探讨油价对PPI和CPI的传导时，为厘清历轮输入型通胀拉动多少通胀，我们考虑了两点。 第一，国际油价的上涨通过进口渠道会影响到国内企业的生产成本，首先会直接传导到石油相关行业的PPI上。为减少其他行业PPI上涨的干扰，我们在讨论油价对PPI的具体传导时，主要聚焦与石油较为相关行业，即：石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，化学纤维制造业。 第二，油价影响PPI时，也可能会通过国内企业的上下游传导，进一步影响到国内的CPI。考虑到CPI各分项 和油价的相关性中，与油价波动相关系数在0.4以上的仅交通通信项CPI（相关系数0.88），因此我们在讨论油价对CPI的具体传导时，主要聚焦于交通通信项。 第一轮输入型通胀时期，PPI上涨的启动要比CPI晚得多，这种联动并非典型的上游向下游传导。趋势上看，这一时期CPI和PPI一同上涨。但实际上，CPI先于PPI启动上涨。早在2006年下半年，由于猪蓝耳病等疫情导致生猪供给严重短缺，猪肉价格开启了上涨周期。到2007年8月，猪肉价格同比涨幅已经超过90%，直接把CPI拉到了6.5%的相对高位。此时，代表工业成本的PPI还相对平稳。所以，该轮CPI的大幅上升最初主要是食品端的驱动（特别是猪肉）。而2007年10月到2008年8月，PPI才开始出现明显的涨势。 但这并不意味着PPI没有向CPI传导。2007年10月到2008年8月，国际原油价格从83美元升至134美元，推动PPI上涨6.9个百分点，在2008年8月份冲上10%以上的顶峰。其中，石油相关行业PPI同比上涨20.2个百分点，拉动PPI上涨2.5个百分点。而交通通信项CPI也涨了1.5个百分点，拉动CPI上涨0.2个百分点。 平均来看，第一轮输入型通胀期，油价同比每涨10%，石油相关行业会拉动PPI上涨0.8个百分点，交通通信项会拉动CPI上涨0.1个百分点。 第二轮输入型通胀时期，PPI领先于CPI上涨，是相对典型的上游向下游传导。国际油价同比在2010年8月开始回升，在2010年8月到2011年7月，整体PPI上涨3.2个百分点，而石油相关行业PPI同比从9.4%上涨到16.3%，上涨6.9个百分点，拉动整体PPI上涨0.8个百分点。同期，交通通信项CPI同比从-0.6%上涨至0.9%，CPI同比则从3.5%上涨到6.5%，交通通信项拉动CPI上涨0.2个百分点。 平均来看，第二轮输入型通胀时期，油价同比每涨10%，石油相关行业会拉动PPI上涨0.2个百分点，交通通信项会拉动CPI上涨0.03个百分点。 第三轮输入型通胀时期，PPI虽先于CPI上涨，但CPI未跟随之明显上涨。相比于前两轮，这一轮食品CPI一直表现偏弱，压制着整体CPI的涨幅。从2021年1月到2022年6月，PPI先涨后降，整体PPI最终上涨5.8个百分点，石油相关行业PPI上涨27个百分点，拉动整体PPI上涨3.3个百分点。同期，CPI同比上涨2.8个 百分点，交通通信项CPI同比上涨13.1个百分点，拉动CPI上涨1.5个百分点。 平均来看，第三轮输入型通胀时期，油价同比每涨10%，石油相关行业会拉动PPI上涨0.4个百分点，交通通信项会拉动CPI上涨0.2个百分点。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 总结来看，国际油价上涨时，国内CPI表现有时会相对温和，主要源于两方面的缓冲： 一是国内成品油调价机制的缓冲作用。国际油价向国内交通和通信分项CPI的传导，会受到国内成品油调价上限、调控节奏的约束，这三轮输入型通胀时期的调价力度存在差异，因此每次油价向国内终端消费价格的传导力度也受到类似影响，这也解释了三段时期，油价通过交通通信项CPI对CPI的拉动与PPI并不同步。 二是下游终端需求的承接能力偏弱。当国内终端消费需求偏弱时，企业难以将上游油价上涨带来的成本压力完全转嫁给消费者，从而弱化了油价对CPI的拉动效应。 二、输入型通胀并不必然导致政策收紧 回顾过去三轮输入型通胀时期的政策操作，我们不难看出，输入型通胀并不必然导致政策收紧，反之，政策也可能放松。因此，输入型通胀或不是政策是否收紧的关键。 第一轮输入型通胀时期，央行收紧政策，股市先涨后跌，债市进入熊市。2007-2008年输入型通胀时期，国内面临全面物价上涨压力，CPI和PPI同比都升至5%以上。针对这轮物价普遍上涨，央行实施了紧缩性货币政策。2007年内连续6次加息、10次上调存款准备金率，2008年又继续升准7次。货币政策实质性紧缩下，股市先涨后跌，而10Y国债收益率随政策收紧而上行，债券价格下跌，债市进入熊市。 第二轮输入型通胀时期，央行延续紧缩政策，债市再次走弱。2010-2011年时期，央行延续紧缩的政策措施，2010年6次上调存款准备金率、2次加息，2011年再度6次升准、3次加息。这一阶段，债市受政策收紧冲击明显走弱，2010年下半年起，10年期国债收益率随紧缩政策加码持续上行，2011年上半年一度突破4.1%，直到年末才回落至3.4%左右。股市方面呈M型震荡走势，主要是2009年四万亿刺激后，通胀开始抬头，2010年初政策开始收紧，2010年底政策又再次收紧，股市再次受挫。 第三轮输入型通胀时期，央行不仅未收紧反而放松，债市走