输入型流动性宽松持续几何？

输入型流动性宽松持续几何？ glmszqdatemark2026年04月24日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 近期资金面意外宽松引发债牛行情，使得市场对当前流动性环境的可持续性有所疑虑。尤其是隔夜、7天期资金利率以及长债利率均已逼近历史低位。但从政策面观察，实际上，目前并没有看到央行对内显著的主动宽松意愿，因此本轮流动性充裕的原因可能更需要从外部因素进行探寻。 相关研究 1．2026年2月通胀数据点评：2月通胀：脉冲后弹性几何？-2026/03/092．宏观周度观察：从两会看“质”的落点-2026/03/083．海外市场点评：2月非农：卷土重来的“滞胀”交易？-2026/03/074．2026年政府工作报告点评：政府工作报告：开局年哪些新思路？-2026/03/055．2026年2月PMI数据点评：2月PMI：“温差”信号-2026/03/04 这一外部因素即外贸层面由人民币升值预期所引发的输入型流动性宽松。随着贸易顺差的持续扩大，2025年企业积累了巨额外汇收入，但由于人民币尚未形成一致性的升值预期，因此市场主体的结汇意愿并不强烈。但随着去年年末以来人民币升值预期的快速发酵，企业结汇意愿开始大幅回升：一季度货物贸易的结汇比率（6MMA）一度达到近十年的高位。 贸易顺差高企+结汇意愿提升意味着结售汇顺差的扩大，并有望推动外汇占款“卷土重来”。此前外汇占款的持续低迷同样受人民币贬值预期的压制，虽然2025年结售汇顺差曾阶段性转正，但由于持续性升值预期尚未形成，银行在承接市场主体结汇资金后，向央行进一步结汇的意愿依然偏弱，难以形成基础货币投放。不过随着当前人民币升值逐步成为共识，以及市场结汇规模的攀升，考虑到外汇头寸管理的压力，银行向央行结汇的动力有望持续提升。 随着贸易项下跨境资金向国内传导渠道的打通，结汇资金转化为基础货币的动能明显增强。一季度外汇占款不仅重回正增长，而且高达2000亿元的规模处于近年来较高水平，这也表明随着市场主体结汇意愿的增强，如果银行在收到企业和居民的持续结汇后不向央行结汇，其外汇头寸管理的难度也将加大，从而构成了本轮资金面宽松的外部输入。 那么，随着资金利率和长债利率的走低，这一输入型的流动性宽松会引发央行对内资金面的收紧吗？我们认为从二季度来看有如下两个考量因素： 一是贸易顺差是否会继续扩大。在结汇意愿结构性走高的背景下，如果2026年二季度外贸顺差继续扩大，将进一步助推输入型的流动性宽松，这也将增加央行在公开市场净回笼的可能性。但从目前来看，鉴于油价高企下短期进口回升的弹性大于出口，我们预计二季度贸易顺差有可能收窄。 二是国债收益率曲线是否过度平坦。当前虽然剔除税差影响的10年期国债利率已接近前期低位，30年-10年利差尚未随之收敛，即并未如此前资金面宽松时期的过度平坦化。鉴于当前经济正走出此前的低通胀环境，只要收益率曲线相对合意，10年期国债利率的走低并非需要流动性收紧来回应。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期；测算存在误差。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室