9月通胀数据点评：从9月物价数据看输入型通胀的影响

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  输入型通胀尚未完全开启，汇率为不确定因素 （一）原油价格对CPI的直接影响持续显现 年初至今美国原油和布油价格均实现接近20%的涨幅，同比看涨幅约为40%。原油价格上涨对CPI的直接影响也在持续显现，主要体现在居住项下的水电燃料、交通和通信项下的交通工具燃料。9月份按照上述两项占CPI权重测算对9月份CPI的拉动在0.5个百分点左右。 （二）原油价格对CPI的间接影响被部分对冲 观察近期国际原油价格、PPI生产资料中的采掘业工业、原材料工业走势可以看到，本轮原油价格上涨对后两者的拉动作用并不显著，过去一年多甚至呈现负相关走势（背离）。究其原因在于前期供给侧改革令国内上游产品价格上涨较快，煤炭、钢材、水泥等普遍已经或接近历史高位，进一步上涨空间不大，故从同比看出现了国内上游产品增长乏力的“假象”。 （三）汇率影响尚未显现，关键看“进口-PPI-CP I”传导时滞 自2015年“811”汇改以来，人民币兑美元对进口价格指数的影响具有明显的正相关性，且大约领先进口价格指数2-3个月。同时，进口价格指数与PPI生产资料中的加工工业走势具有一致性，这与我国制造业中加工贸易占比较高有关系。如果四季度美元兑人民币继续维持6.9左右的高位，则“汇率--进口价格—PPI生产资料-CPI”的传导机制则有可能开启。预测11、12月份PPI生产资料加工工业指数或将由降转升。  PPI与CPI的持续背离，企业盈利承压 9月CPI创7个月新高，但同时PPI却创5个月新低。连续3个月呈现CPI上行、PPI下行的背离走势。从历史上，工业企业利润与PPI-CPI呈高度正向关性，PPI-CPI连续走低企业盈利承压。  整体通胀压力不大，四季度“稳增长”有空间 1、预计10月CPI小幅回调至2.3-2.4%后11、12月份重回升势，但破“3”可能性不大。（1）对于食品项，最主要的拖累猪价或走出低位，对CPI的贡献逐渐从负向拉动转为正向拉动。（2）对于非食品项，居住价格对CPI的影响将持续，一是由于租金上涨的压力，二是原油价格带来的水电燃料价格上涨压力。 2、PPI同比震荡下行趋势在四季度仍难以扭转。当前国内上游产品价格普遍在一个较高的平台上，上涨空间有限，很难重回2017年上半年PPI生产资料采掘工业20%以上、PPI原材料10%以上的涨幅，但煤炭、水泥、钢铁等上游周期品价格有望维持高位。如果汇率持续在6.9左右高位，则进口价格指数上行压力有望抬升PPI生产资料加工工业上升，但这是一个相对缓慢的过程。明年一季度或为PPI由降转升的关键时间窗口，同时也是PPI-CPI剪刀差收敛的重要窗口。  风险提示：原油价格上涨超预期，美联储加息，国内宽货币超预期 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：伍艳艳 执业证号： S0100513070007 电话： 010-85127654 邮箱： wuyanyan@mszq.com 研究助理：王瑄 执业证号： 电话： S0100117080081 电话： 010-85127646 邮箱： wangxuan_yj@mszq.com [Table_docReport] [Table_Title] 宏观研究 从9月物价数据看输入型通胀的影响 ——9月通胀数据点评20181016 宏观数据点评 2018年10月16日 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 10月16日国家统计局公布9月CPI和PPI数据，其中CPI同比增长2.5%，较上月涨幅扩大0.2个百分点；PPI同比3.6%，较上月下降0.5个百分点，延续下行趋势。 除了食品价格（主要是猪周期讨论）外，我们认为，9月份物价数据还有两个关注点： 第一，外部因素对国内物价的影响尚未完全发力。（1）原油对CPI的直接影响持续显现，但间接影响或被部分对冲。（2）汇率对进口价格指数的影响尚未完全显现，但如果四季度人民币对美元稳定在6.90附近，则汇率对进口价格、PPI生产资料分项中加工工业价格的影响将逐步显现，或将在年底带动PPI生产资料加工工业由降转升。 第二，PPI与CPI的持续背离。9月CPI创7个月新高，但同时PPI却创5个月新低。连续3个月呈现CPI上行、PPI下行的背离走势。从历史上，工业企业利润与PPI-CPI呈高度正向关性，PPI-CPI连续走低企业盈利承压。 综合来看，预计四季度CPI处于震荡上行通道，10月小幅回调至2.4%后11、12月份或重回升势，但年底破“3”可能性不大。PPI持续走低的可能性较大，CPI与PPI走势背离或延续至明年一季度，工业企业利润增长承压。 一、 输入型通胀尚未完全开启，汇率为不确定因素 近期原油价格大涨加上汇率波动，令市场开始担心输入型通胀风险。从9月数据看，目前输入型通胀尚未完全开启，原油价格对CPI的拉动主要体现为直接影响，间接影响有限，汇率及其传导时滞是不确定因素。 （一）原油价格对CPI的直接影响持续显现 2017年下半年以来国际原油价格持续走强，年初至今美国原油和布油价格均实现接近20%的涨幅，同比看涨幅约为40%。原油价格上涨对CPI的直接影响也在持续显现，主要体现在居住项下的水电燃料、交通和通信项下的交通工具燃料。9月份CPI分项数据显示，9月份居住项下的水电燃料CPI同比和环比分别为2.5%与0.7%，交通和通信项下交通工具用燃料CPI同比和环比分别为20.8%和2.2%，按照两项占CPI权重测算对9月份CPI的拉动在0.5个百分点左右。 图1：9月CPI分项涨幅情况（%） 图2：国际原油价格对CPI分项的直接影响持续显现 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 1.01 0.52 0.31 0.29 0.28 0.10 0.08 00.20.40.60.811.2食品居住娱乐教育文化用品及服务交通和通讯医疗保健及个人用品衣着家庭设备用品及其维修服务-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-06布油期货结算价月同比交通通信燃料CPI 同比（右轴）水电燃料CPI当月同比 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 （二）原油价格对CPI的间接影响被部分对冲 第一，当前常用的分析工具容易高估原油价格对CPI的间接影响。从经济学角度可以利用动态CGE、投入产出模型等工具测算进口原油价格对CPI的完全影响（直接+间接），因为这些工具提供了产业间要素投入与产出之间的联动关系。但同时面临着两方面的不确定性挑战：第一，数据的滞后性，目前可得的最新投入产出数据为2015年，在国内制造业大力推进进口替代背景下，进口结构已经发生较大变化。第二，中国要素市场并非完全的市场化定价，油、气、水、电以及部分运输价格都要接受发改委的指导。上述两方面导致这些方法容易高估外部因素对国内CPI的间接影响。 第二，受2015年以来供给侧结构性改革影响，本轮国际油价对国内采掘、上游产品价格的拉动效应或已被部分对冲。观察近期国际原油价格、PPI生产资料中的采掘业工业、原材料工业走势可以看到，本轮原油价格上涨对后两者的拉动作用并不显著，过去一年多甚至呈现负相关走势（背离）。究其原因在于前期供给侧改革令国内上游产品价格上涨较快，煤炭、钢材、水泥等普遍已经或接近历史高位，进一步上涨空间不大，故从同比看出现了国内上游产品增长乏力的“假象”。 图3：国际原油价格与国内PPI生产资料价格背离 图4：国内动力煤抢先国际原油进入历史高位 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 （三）汇率影响尚未显现，关键看“进口-PPI-CP I”传导时滞 除去原油价格外，外汇波动也成为近期影响通胀的重要外部因子。今年4月以来人民币对美元贬值超过10%，考虑到中国进口贸易占GDP的比重约为15%，理所当然成为市场担忧的风险之一。但从目前美元兑人民币、进口价格指数、PPI生产资料加工工业三者走势看（见图5、图6），汇率对国内物价的传导尚未完全显现。 从图5看，自2015年“811”汇改以来，人民币兑美元对进口价格指数的影响具有明显的正相关性，且大约领先进口价格指数2-3个月。同时，进口价格指数与PPI生产资料中的加工工业走势具有一致性，这与我国制造业中加工贸易占比较高有关系，见图6。 如果四季度美元兑人民币继续维持6.9左右的高位，则“汇率--进口价格—PPI生产资料-CPI”的传导机制则有可能开启。从数据上看，虽然9月PPI生产资料加工工业继续-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03布油期货结算价月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比数据来源：Wind期货结算价(活跃合约):IPE布油(右轴)期货结算价(活跃合约):动力煤12-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3112-12-31300360420480540600660元/吨元/吨30405060708090100110120美元/桶美元/桶 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 下行，但从环比数据看已经连续5个月为正，且7-9月环比处于上升态势，分别为0.1%、0.4%、0.4%。 按照美元兑人民币领先进口价格指数2-3个月、进口价格指数与PPI生产资料加工工业基本同步预测，11、12月份PPI生产资料加工工业指数或将由降转升。 图5：美元兑人民币领先进口价格指数2-3个月 图6：进口价格与PPI生产资料加工工业基本同比 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 图6：PPI生产资料加工工业环比连续5个月为正 资料来源：WIND，民生证券研究院 二、 CPI与PPI连续背离，企业盈