英特尔代工业务势头正在上升

在过去约一个月的时间里，有关英特尔代工业务获得客户青睐的报道变得愈发频繁（参见5月8日《华尔街日报》关于英特尔与苹果的报道，以及今日《ZDNet Korea》关于英特尔与SK海力士的报道），这为英特尔股价带来了强劲的助力（上个月上涨了100%）。 虽然基于后端先进封装的合作伙伴关系可以带来“数十亿”美元的增量收入，但我们认为前端交易 英特尔：代工业务势头正在上升？ 在过去约一个月的时间里，有关英特尔代工业务获得客户青睐的报道变得愈发频繁（参见5月8日《华尔街日报》关于英特尔与苹果的报道，以及今日《ZDNet Korea》关于英特尔与SK海力士的报道），这为英特尔股价带来了强劲的助力（上个月上涨了100%）。 虽然基于后端先进封装的合作伙伴关系可以带来“数十亿”美元的增量收入，但我们认为前端交易更具吸引力，因为它们具有潜在的规模、盈利能力，并且代表了市场对英特尔已修复其晶圆制造工艺的认可。 为此，我们希望就英特尔与苹果之间潜在的合作伙伴关系分享我们的定性和定量观点。 从定性角度看，虽然细节尚未公布或确认，源头信息加微wbf8586但我们认为这样的一笔交易在逻辑上对双方都有利。 我们认为，此类交易将有助于苹果实现芯片制造需求的多样化和本土化，并缓解地缘政治压力。 从英特尔的角度来看，我们预计与顶级无晶圆厂客户达成的任何代工合作都应被视为利好，因为这将证明该公司制造技术的可行性，反映出市场对其代工执行能力的信任，并开始从迄今为止一直亏损的制造业务中释放价值（2025年运营亏损约为100亿美元）。 从定量角度看，衡量英特尔制造苹果的哪款芯片至关重要，因为产量的差异将极大地决定财务收益的规模。 鉴于英特尔的代工业务仍处于相对起步阶段，且结合我们目前对18A/AP/14A工艺通用规格的理解，我们认为最可能的初期合作将是为苹果制造部分“M系列”芯片（用于苹果高端MacBook和iPad系列的ARM架构SoC）。 我们认为，英特尔若能成为该M系列子集的代工厂，将为英特尔代工业务（Intel Foundry）带来约20亿美元源头信息加微wbf8586的年收入。 虽然这是一笔可观的收入，但考虑到随着英特尔持续推进其代工工艺，定价、良率、所需资本支出等方面可能存在波动，这些假设对实际收益的增益效果仍不明朗。 此外，我们的模型已计入英特尔在2027年产生约20亿美元、2028年产生约40亿美元的外部代工收入（概念上已包含类似苹果订单的量产），以实现该公司在2027年底达到运营盈亏平衡的目标。 这种外部代工业务的增长以及营业利润率（OM%）实现盈亏平衡，是我们对2027和2028年每股收益（EPS）预测比市场共识高出约10%的主要驱动因素。 总体而言，我们对这些积极的认可表示赞赏，并继续相信英特尔在扩大代工业务的过程中，正朝着产生显著更高每股收益（EPS）和自由现金流（FCF）的正确方向迈进；但我们也认为，这种上行空间已在英特尔当前的股价中得到了充分体现。 在过去一个月里，英特尔股价翻了一倍多（主要受服务器CPU需求和这些代工获胜报道的推动），目前的交易价格约为我们2028年EPS预测值的50倍，大约是其多年前处于“健康”状态时平均市盈率的3-4倍。 换句话说，当前的股价暗示英特尔将产生约6-8美元的每股收益，我们认为这一数字需要约1500亿美元的年营收（约为我们2028历年预测值的2倍）以及约30%的营业利润率（OM）。 即使我们将估值方法从市盈率（P/E）转向分部估值（SoTP）框架（对英特尔产品业务采用同行共识市盈率，对英特尔代工业务采用同行共识的市销率EV/S）源头信息加微wbf8586，我们也难以得出远高于115美元的股价（诚然，基于估值指标和同行定义的差异，结果范围会非常广泛）。 因此，尽管当今市场似乎更看重趋势动能（对英特尔而言显然是积极的）而非终值估值，且代工业务的动能有所改善，但我们认为潜在的利好消息已在英特尔当前的股价中得到了充分体现。 因此，我们维持“持有”评级，但将目标价上调至100美元（基于我们上调后的长期每股收益能力约4-5美元的高端，并给予约20倍市盈率）。 主要的上行风险包括：IDM 2.0的成本低于预期、业务趋势加速、市场份额增长、政府援助以及竞争对手的执行失误。 下行风险包括：半导体行业的周期性放缓、市场份额流失、IDM 2.0成本高于预期、客户对英特尔代工服务（IFS）缺乏兴趣，以及制造端持续的执行失误。