研究早观点

2026年5月15日星期五 【今日要点】 【行业评论】食品饮料：2026年食饮年度策略报告-筑底渐明，修复启航 【行业评论】消费者服务：整装专题报告社会服务行业2025年报&2026一季报综述-2025行业内经营情况表现分化，2026Q1各子板块营收同比均增长 资料来源：常闻 【公司评论】欧林生物(688319.SH)：欧林生物（688319）：专注“超级细菌”疫苗赛道，金葡菌疫苗或即将实现突破-专注“超级细菌”疫苗赛道，金葡菌疫苗或即将实现突破 【山证纺服】裕元集团2026Q1季报点评-2026Q1制造业务延续承压，零售业务经营及盈利能力改善 【公司评论】中国中免(601888.SH)：中国中免（601888.SH）2025年报2026一季报点评-政策红利释放带动公司经营情况恢复 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】食品饮料：2026年食饮年度策略报告-筑底渐明，修复启航 和芳芳hefangfang@sxzq.com 【投资要点】 25年食品饮料行业回顾：板块跑输大盘，大众品相对较好。2025年食品饮料板块下跌3.82%，在申万31个行业中涨幅排名倒数第一，大幅跑输沪深300，机构持仓回落。全年呈现多轮波动，受春节动销、中美关税、节约条例等多重因素影响；其中子板块分化显著：大众食品表现亮眼，零食（+47.6%）、预加工食品（+16.31%）超额收益明显；酒类板块延续下跌，啤酒（-12.89%）、白酒（-9.38%）、调味发酵品（-5.29%）排名垫底；但是估值安全边际较高，食品饮料板块及白酒行业市盈率（TTM）均回落至20X左右，较历史高点（60X）大幅修正，接近绝对估值低点（15X），回落空间有限。 26年投资展望：传统大众消费筑底开始修复，白酒预计H2或迎拐点。2025年已出现消费回暖迹象，消费者信心指数回升，2026年消费预计维持温和复苏，PPI同比有望年底转正，CPI同比逐步向2%靠拢。政策层面强调“恢复和扩大消费”，但居民消费能力与意愿修复尚需时间，行业呈现结构性机会而非全面爆发。投资主线：1）立足业绩抓确定：聚焦功能饮料、低温奶、零食等渗透率低、成长空间大的细分赛道，关注西麦食品、东鹏饮料等企业；2）底部反转渐布局：受益于顺周期复苏的啤酒、乳制品、调味品、白酒等板块，关注贵州茅台、海天味业；3）优选龙头重分红：行业龙头凭借品牌与渠道优势逆势抢占份额，低估值+高分红提供安全垫，关注伊利股份等。 白酒板块:曙光渐现，重视配置时机。2025年表现：供需矛盾加剧，报表降速，25Q2动销见底，量价双承压；高端酒受政策冲击明显，次高端深度出清，区域酒全面出清，多数酒企放弃全年增长目标。2026年展望：供给端继续出清，需求端政策影响减弱，消费场景稳步修复，预计下半年迎来拐点，分价格带看，高端酒筑底企稳，次高端弱复苏（依赖经济复苏），区域酒分化加剧。重点关注贵州茅台、五粮液、山西汾酒等。 调味品板块：需求弱复苏，重视提价拐点。2025年需求疲软导致业绩承压。近期原油价格超预期上涨，原油价格走高将直接影响运输费用及燃料价格，并间接驱动PET等食品包材生产成本提升。整体看，美伊冲突对调味行业整体是短期成本冲击、中期利好龙头、长期格局优化。如果成本上行，龙头有强定价权与提价能力，最终加速小厂出清，集中度提升。建议逢低布局经营周期处于向上趋势中，且有提价预期海天味业。 乳制品板块：原奶周期反转，低温和深加工奶制品良性增长。2025年行业需求承压，品类分化明显（低温奶、成人奶粉增长，常温奶需求偏弱）；2026年原奶周期迎来拐点，价格有望温和上行，叠加政策红利与结构升级，行业从“价格战”转向“价值战”，关注伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多。 啤酒板块：餐饮修复+通胀预期带动吨价上行。2025年产量承压，结构升级放缓；站在目前时间节点，行业性升级难度增加，建议关注核心大单品驱动型升级，对应标的为燕京啤酒、珠江啤酒。 零食板块：渠道红利不减，品类扩张打开空间。2025年需求相对景气但增速回落，受益于量贩零食门店下沉、会员商超布局及电商流量红利；2026年关注潜在爆品与新渠道开发，关注西麦食品、盐津铺子、三只松鼠、有友食品。 风险提示：经济增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上升超预期、、食品安全问题。 【行业评论】消费者服务：整装专题报告社会服务行业2025年报&2026一季报综述-2025行业内经营情况表现分化，2026Q1各子板块营收同比均增长 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 投资要点： 2025年行业情况：营收规模增长、利润同比下滑近10%。2025年社会服务行业（申万分类）整体实现营收2105.79亿元/+2.99%，除一季度同比略有下滑，全年行业营收规模均保持增长。年内行业整体归母净利润为102.51亿元/-9.12%，前三季度归母净利润规模均有下滑，行业内竞争激烈。我们所统计35家行业内上市公司2025年归母净利润，5家公司表现亏损，其中云南旅游、西安饮食年内各季度均表现亏损，曲江文旅、华天酒店较上年亏损增加，天府文旅亏损减少。30家公司实现盈利，11家公司归母净利润同比增长，主要集中在酒店板块、人力资源服务板块；16家公司归母净利润同比下滑，主要集中在自然景区、旅游综合板块；大连圣亚、桂林旅游、凯撒旅业归母净利润较上年扭亏为盈。 2026Q1行业情况：酒店板块盈利能力大幅提升。期内行业整体营收、利润规模同比均实现增长。2026Q1社会服务行业实现营收546.64亿元/+4.39%，归母净利润37.21亿元/+6.35%。35家行业内上市公司中，8家公司表现亏损，其中3家亏损增加，5家公司亏损减少。27家盈利公司中，14家公司归母净利润同比增长，主要集中在酒店板块：锦江酒店2026Q1归母净利润同比增长280%，君亭酒店同比增长135%；11家公司同比下滑；大连圣亚、凯撒旅业同比扭亏为盈。 投资建议：2025年社会服务行业内经营情况表现分化。其中自然景区、旅游综合、人力资源服务均实现收入、利润规模同比增长；人工景区、餐饮板块收入规模同比增长但利润有所下滑，行业竞争愈发激烈；离岛免税新政和海南自贸港封关带动中国中免经营情况自2025年12月起逐渐恢复，看好免税板块经营能力持续修复。2026Q1各子板块营收规模均同比增长，酒店板块盈利能力大幅提升。按营收同比增速由高到低分别为：旅游综合营收27.96亿元/+8.4%，人工景区营收32.69亿元/+7.08%，人力资源服务营收218.13亿元/+6.86%，餐饮营收23.23亿元/+4.03%，酒店营收55.96亿元/+2.96%，自然景区营收19.62亿元/+2.88%，旅游零售营收169.06亿元/+0.96%。酒店板块盈利能力显著提升，2026Q1归母净利润2.59亿元/+107.46%，存量周期下特许经营模式呈显著扩张态势。建议关注以酒店为核心出 行链上游景区，下游餐饮、旅行社等板块恢复情况。 重点公司关注：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺、众信旅游。 风险提示：居民消费意愿不及预期风险：免税政策变化风险；酒店行业供需变化风险；出入境旅游受突发事件影响风险；突发事件或不可控灾害风险。 【公司评论】欧林生物(688319.SH)：欧林生物（688319）：专注“超级细菌”疫苗赛道，金葡菌疫苗或即将实现突破-专注“超级细菌”疫苗赛道，金葡菌疫苗或即将实现突破 邓周宇dengzhouyu@sxzq.com 【投资要点】 主营稳健，研发专注以金葡菌疫苗为首的“超级细菌”疫苗赛道。欧林生物主营破伤风疫苗，是公司最核心上市销售产品；在研创新疫苗主攻院内耐药菌感染赛道，核心在研产品金葡菌疫苗已进入3期临床尾声，有望成为全球首个上市产品。除了金葡菌疫苗外，公司还布局口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗、A群链球菌疫苗等“耐药细菌”，均为全球1.1类创新候选疫苗，是目前国内已知在“超级细菌”疫苗领域布局最为完善的疫苗企业。 金葡菌疫苗研发进入尾声，有望全球首发。在创新管线布局上，公司拥有全球领先的靶向“超级细菌”的疫苗研发管线，针对世界卫生组织列为优先级的多种耐药细菌展开疫苗研发。核心在研产品包括重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗及A群链球菌疫苗。其中，重组金葡菌疫苗（rFSAV）作为全球同类项目中进展领先的候选疫苗，已于2025年年报期内完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026年上半年完成数据揭盲，有望率先填补该领域全球空白。 主营破伤风疫苗经营稳健。吸附破伤风疫苗作为公司的基石产品，自上市以来在中国市场始终保持领先地位，根据行业批签发数据，近年来市场份额稳居行业前列，稳定的现金流为公司的持续创新与发展奠定了坚实基础。2025年吸附破伤风疫苗贡献6.14亿收入，占整个营收87.1%，且仍在放量中。传统被动免疫制剂保护周期短，且容易产生过敏反应，而主动免疫（疫苗）保护作用更长久且过敏率低。为规范非新生儿破伤风诊疗行为，2019年10月，国家卫生健康委办公厅发布《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》，该规范指导基层医疗机构做好外伤后破伤风的预防控制工作，尤其是外伤后的预防处置，降低破伤风发病率及死亡率。该政策明确要求非新生儿破伤风预防以疫苗为主，被动制剂为辅，推动破伤风疫苗市场放量。 盈利预测、估值分析和投资建议。暂不考虑金葡菌疫苗、AC-hib结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗未来销售情况下，预计2026-2028年公司营收分别为8.1/9.3/10.7亿元，归母净利润0.45/0.53/0.65亿元，对应EPS为0.11/0.13/0.16元，根据5月14日收盘价，对应PE为349/295/240倍。公司是全球领先的“超级细菌”疫苗研发企业，现已完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026H1完成数据揭 盲，有望超越辉瑞、赛诺菲、GSK等疫苗巨头，实现该领域全球突破。公司瞻性布局多个“超级细菌”创新疫苗研发，我们预计未来2年将陆续进入临床研究，基于公司在“超级细菌”疫苗赛道的稀缺属性，未来成长属性突出，但鉴于当前估值较高，给予公司“增持-B”评级。 风险提示：产品研发失败或进度不及预期风险；破伤风疫苗产品市场竞争加剧以及销售不及预期风险；AC结合疫苗和Hib结合疫苗纳入免疫规划风险；公司短期高估值风险。 【山证纺服】裕元集团2026Q1季报点评-2026Q1制造业务延续承压，零售业务经营及盈利能力改善 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 5月13日，公司披露2026Q1季度业绩，2026Q1，公司实现收入19.85亿美元，同比下降2.2%，实现归母净利润3520万美元，同比下降53.6%。 事件点评 2026Q1鞋履销量延续下滑中单位数下滑，盈利能力承压明显。制造业务方面，2026Q1，制造业务实现收入12.55亿美元，同比下降5.5%。量价拆分看，2026Q1，公司成品鞋履出货量为5690万双，同比下降8.1%，销售均价同比增长2.4%至20.52美元/双。2026Q1，产能利用率同比下滑1pct至90%，制造业务毛利率同比下滑2.9pct至14.8%，主因短期订单波动，生产基地集中假期导致生产排产难度加大，人工成本上升，关税分担影响，共同推升单位成本。2026Q1，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.1pct至10.7%；其他净开支占营收比重同比提升0.9pct至2.1%，主因汇兑损失增加及加强研发投入；经营利润率为2.0%，同比下滑3.7pct。叠加所得税下降，2026Q1，制造业务实现归母净利润1.86亿美元，同比下降70.9%，归母净利润率1.5%，同比下滑3.3pct。 店铺数