总览：主业稳健，剔除AI投入经营利润增长17%。26Q1，腾讯营收1965亿元，同比增长9%，广告业务增长强劲。2026Q1，公司综合毛利率57%，同比提升1pct。其中，广告业务毛利率同比下滑1pct，主要系AI相关的设备折旧与运营成本增加。调整后经营盈利同比增长9%至756亿元。核心业务增长稳健，但AI新业务的初期投入拉低了整体盈利表现。若剔除AI产品（混元、元宝、Codebuddy、Qclaw等）投入，调整后经营利润为844亿元，同比增长17%。由于这些新产品暂时收入较小，我们测算公司单季度在AI新产品上投入规模在88亿元。26Q1调整后净利润为679亿元，同比增长11%。
公司在AI方面积极投入，前期投入为后续发展蓄能。Capex方面，26Q1为319亿元，同比+16%。根据业绩会，随着今年下半年更多国产芯片可用，公司将继续增加Capex。微信Agent方面，腾讯正在设计最佳呈现方式，并让小程序所有者能够主动参与。
网络游戏收入同比+8%，反应春节错期。2026Q1，公司网络游戏业务收入为642亿元，同比上升7.9%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1413亿元，同比增长15%。本土市场收入454亿元，同比增长6%，由于今年春季假期晚于去年，部分收入递延至二季度确认。国际市场收入188亿元，同比增长13%，主要得益于Supercell旗下游戏和鸣潮等增长强劲。考虑到收购以及去年5月开始流水爆发的基数效应，我们预计国际游戏市场增长或降速。
营销服务：AI赋能叠加深化电商合作，26Q1增速提速。26Q1，公司营销服务收入382亿元，同比增长20%，环比增速提升。公司升级了AI广告推荐系统，本季度互联网服务、电子商务及游戏行业的增长较为显著。公司本季度加大了视频号内容推荐算法的AI投入，目的是提升用户时长和内容体验，这部分成本计入广告业务，但对应的流量尚未完全商业化。
金融科技和企业服务：企业服务同比增长20%。2026Q1，金融科技及企业服务业务收入同比增长9%至599亿元。金融科技服务收入增长主要由于理财服务及商业支付支付量的提速。企业服务收入同比增长20%，2026年下半年国产GPU产能逐步释放后，公司将为腾讯云释放更多算力。
投资建议：关注模型能力提升和Agent进展，维持“优于大市”评级。公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。当前模型替代产品，比拼的是智力水平而非网络效应，建议关注公司新模型发布情况。考虑到公司Capex投入下半年增长加速，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2758/3132/3486亿元（下调2/1/1%）。维持“优于大市”评级。
风险提示：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。
