主业稳健增长，AI投入持续加码

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 总览：主业稳健，剔除AI投入经营利润增长17%。26Q1，腾讯营收1965亿元，同比增长9%，广告业务增长强劲。2026Q1，公司综合毛利率57%，同比提升1pct。其中，广告业务毛利率同比下滑1pct，主要系AI相关的设备折旧与运营成本增加。调整后经营盈利同比增长9%至756亿元。核心业务增长稳健，但AI新业务的初期投入拉低了整体盈利表现。若剔除AI产品（混元、元宝、Codebuddy、Qclaw等）投入，调整后经营利润为844亿元，同比增长17%。由于这些新产品暂时收入较小，我们测算公司单季度在AI新产品上投入规模在88亿元。26Q1调整后净利润为679亿元，同比增长11%。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 投资评级优于大市(维持)合理估值610.00-661.00港元收盘价462.60港元总市值/流通市值4217983/4217983百万港元52周最高价/最低价683.00/454.00港元近3个月日均成交额13641.32百万港元 公司在AI方面积极投入，前期投入为后续发展蓄能。Capex方面，26Q1为319亿元，同比+16%。根据业绩会，随着今年下半年更多国产芯片可用，公司将继续增加Capex。微信Agent方面，腾讯正在设计最佳呈现方式，并让小程序所有者能够主动参与。 网络游戏收入同比+8%，反应春节错期。2026Q1，公司网络游戏业务收入为642亿元，同比上升7.9%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1413亿元，同比增长15%。1）本土市场收入454亿元，同比增长6%，由于今年春季假期晚于去年，部分收入递延至二季度确认。根据财报，26Q1本土游戏流水同比增长十几个百分点。2）国际市场收入188亿元，同比增长13%，主要得益于Supercell旗下游戏和鸣潮等增长强劲。考虑到收购以及去年5月开始流水爆发的基数效应，我们预计国际游戏市场增长或降速。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）-主业增长稳健，关注混元3.0进展》——2026-04-13《腾讯控股（00700.HK）-AI方面积极投入，关注模型能力提升》——2026-03-20《腾讯控股（00700.HK）-游戏广告稳健增长，把握机遇加大AI投入》——2026-01-20《腾讯控股（00700.HK）-海外云与游戏双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎》——2025-12-18《腾讯控股（00700.HK）-海外云与游戏双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎》——2025-12-17 营销服务：AI赋能叠加深化电商合作，26Q1增速提速。26Q1，公司营销服务收入382亿元，同比增长20%，环比增速提升。公司升级了AI广告推荐系统，本季度互联网服务、电子商务及游戏行业的增长较为显著。公司本季度加大了视频号内容推荐算法的AI投入，目的是提升用户时长和内容体验，这部分成本计入广告业务，但对应的流量尚未完全商业化。 金融科技和企业服务：企业服务同比增长20%。2026Q1，金融科技及企业服务业务收入同比增长9%至599亿元。金融科技服务收入增长主要由于理财服务及商业支付支付量的提速。企业服务收入同比增长20%，2026年下半年GPU产能逐步释放后，公司将为腾讯云释放更多算力。 投资建议：关注模型能力提升，维持“优于大市”评级。 公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。当前模型替代产品，比拼的是智力水平而非网络效应，建议关注公司新模型发布情况。考虑到公司Capex投入下半年增长加速，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2758/3132/3486亿元（下调2/1/1%）。维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 1 总览：主业稳健，下半年持续加大Capex投入 2026Q1，腾讯营收1965亿元，同比增长9%，广告业务增长强劲。2026Q1，公司综合毛利率57%，同比提升1pct。其中，广告业务毛利率同比下滑1pct，主要系AI相关的设备折旧与运营成本增加。 调整后经营盈利同比增长9%至756亿元。核心业务增长稳健，但AI新业务的初期投入拉低了整体盈利表现。若剔除AI产品（混元、元宝、Codebuddy、Qclaw等）投入，调整后经营利润为844亿元，同比增长17%。由于这些新产品暂时收入较小，我们测算公司单季度在AI新产品上投入规模在88亿元。26Q1调整后净利润为679亿元，同比增长11%。 公司在AI方面积极投入，前期投入为后续发展蓄能。Capex方面，26Q1为319亿元，同比+16%。根据业绩会，随着今年下半年更多国产芯片可用，公司将继续增加Capex。微信Agent方面，腾讯正在设计最佳呈现方式，并让小程序所有者能够主动参与。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 网络游戏收入同比+8%，反应春节错期 2026Q1，公司网络游戏业务收入为642亿元，同比上升7.9%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1413亿元，同比增长15%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 本土市场收入454亿元，同比增长6%，由于今年春季假期晚于去年，部分收入递延至二季度确认。根据财报，26Q1本土游戏流水同比增长十几个百分点。 国际市场收入188亿元，同比增长13%，主要得益于Supercell旗下游戏和鸣潮等增长强劲。考虑到收购以及去年5月开始流水爆发的基数效应，我们预计国际游戏市场增长或降速。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 营销服务：AI赋能叠加深化电商合作，26Q1增速提速 2026Q1，公司营销服务收入为382亿元，同比增长20%，环比增速提升。公司升级了AI广告推荐系统，本季度互联网服务、电子商务及游戏行业的增长较为显著。公司本季度加大了视频号内容推荐算法的AI投入，目的是提升用户时长和内容体验，这部分成本计入广告业务，但对应的流量尚未完全商业化。 金融科技和企业服务：企业服务同比增长20% 2026Q1，金融科技及企业服务业务收入同比增长9%至599亿元。金融科技服务收入增长主要由于理财服务及商业支付支付量的提速。企业服务收入同比增长20%，2026年下半年国产GPU产能逐步释放后，公司将为腾讯云释放更多算力。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：关注模型能力提升和Agent进展，维持“优于大市”评级 公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。当前模型替代产品，比拼的是智力水平而非网络效应，建议关注公司新模型发布情况。考虑到公司Capex投入下半年增长加速，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2758/3132/3486亿元（下调2/1/1%）。维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032