特步國際FY25業績表現穩健，收入同比增長4.2%至人民幣141.51億元，淨利潤同比增長10.8%至人民幣13.72億元。若剔除FY24 K&P業務處置影響，可比持續經營業務淨利潤同比增長約5.1%。公司宣派末期每股股息9.5港仙，意味全年派息比率為50.4%，並已連續第18年維持50%以上派息比率。不過，2H25表現較弱，收入同比增長1.7%，淨利潤則同比下跌5.8%，反映零售環境仍偏促銷，以及DTC轉型初期的影響。
主品牌特步於FY25維持韌性，收入同比增長1.5%至人民幣125.15億元。電商為主要亮點，銷售同比增長約40%，佔主品牌收入已超過三分之一。截至FY25年末，成人／兒童門店數分別為6,357／1,488家，同比減少25／96家。值得注意的是，特步於中國主要馬拉松賽事中的穿著率維持領先，進一步鞏固其於大眾跑步市場的定位。S&M再次跑贏，收入同比增長30.8%至人民幣16.36億元。索康尼持續受到跑者青睞，並進一步強化其高端定位，而其中國內地門店數於FY25年末增至175家。邁樂則仍以線上渠道為主，線下擴張料將循序推進。
利潤率表現好壞參半。集團GPM同比小幅下滑0.4個百分點至42.8%，主要由於主品牌折扣及補貼加大，以及專業運動分部服裝收入佔比提升。主品牌GPM下跌0.6個百分點至41.2%，而S&M GPM則下跌1.7個百分點至55.5%；不過，在規模效應帶動下，S&M OPM仍提升0.7個百分點至7.0%。銷售及分銷費用率受電商平台費用及物流成本上升拖累，同比增加1.5個百分點至22.6%，而行政費用率則同比下降0.8個百分點至9.7%。因此，經營利潤率同比下滑0.2個百分點至14.3%，但淨利潤率仍同比改善0.6個百分點至9.7%，受惠於更高政府補貼及營業外拖累減輕。存貨周轉天數由FY24年末的68天升至77天，主要因DTC轉型相關的庫存回購所致，但我們認為仍屬可控。
維持買入評級，下調目標價至5.6港元。展望未來，管理層指引FY26收入錄得中單位數增長，其中主品牌維持穩定增長，S&M增長20%-30%，而淨利潤率料維持高單位數水平。零售增長於2026年第一季錄得低個位數按年增長，零售折扣約為 25% 至 30%，庫存周轉期約為 4.5 個月。在FY25已完成100多家門店轉型後，公司計劃於FY26額外新增約500家DTC門店，DTC推進步伐將進一步加快。這將在短期內對營運開支及營運資金構成壓力，尤其是在推出新股權激勵計劃的背景下，但中期應有助改善渠道管控、零售效率及消費者互動。管理層預期今年將對淨利潤帶來額外人民幣6,000萬至7,000萬元的負面影響。我們下調FY26/FY27淨利潤預測17.5%／13.1%，並引入FY28預測。我們將目標價由5.8港元下調至5.6港元，但仍維持買入評級。
