25财年业绩稳健，多品牌策略持续见效

14 May 2026 特步國際(1368HK) 25財年業績穩健；多品牌策略持續見效 特步FY25收入／淨利潤同比增長4.2%／10.8% 買入 特步FY25業績表現穩健，收入同比增長4.2%至人民幣141.51億元，淨利潤同比增長10.8%至人民幣13.72億元。若剔除FY24 K&P業務處置影響，可比持續經營業務淨利潤同比增長約5.1%。公司宣派末期每股股息9.5港仙，意味全年派息比率為50.4%，並已連續第18年維持50%以上派息比率。不過，2H25表現較弱，收入同比增長1.7%，淨利潤則同比下跌5.8%，反映零售環境仍偏促銷，以及DTC轉型初期的影響。 主品牌特步／S&M收入同比增長1.5%／30.8% 主品牌特步於FY25維持韌性，收入同比增長1.5%至人民幣125.15億元。電商為主要亮點，銷售同比增長約40%，佔主品牌收入已超過三分之一。截至FY25年末，成人／兒童門店數分別為6,357／1,488家，同比減少25／96家。值得注意的是，特步於中國主要馬拉松賽事中的穿著率維持領先，進一步鞏固其於大眾跑步市場的定位。S&M再次跑贏，收入同比增長30.8%至人民幣16.36億元。索康尼持續受到跑者青睞，並進一步強化其高端定位，而其中國內地門店數於FY25年末增至175家。邁樂則仍以線上渠道為主，線下擴張料將循序推進。 折扣加深下，GPM同比下跌0.4個百分點 FY25利潤率表現好壞參半。集團GPM同比小幅下滑0.4個百分點至42.8%，主要由於主品牌折扣及補貼加大，以及專業運動分部服裝收入佔比提升。主品牌GPM下跌0.6個百分點至41.2%，而S&MGPM則下跌1.7個百分點至55.5%；不過，在規模效應帶動下，S&MOPM仍提升0.7個百分點至7.0%。銷售及分銷費用率受電商平台費用及物流成本上升拖累，同比增加1.5個百分點至22.6%，而行政費用率則同比下降0.8個百分點至9.7%。因此，經營利潤率同比下滑0.2個百分點至14.3%，但淨利潤率仍同比改善0.6個百分點至9.7%，受惠於更高政府補貼及營業外拖累減輕。存貨周轉天數由FY24年末的68天升至77天，主要因DTC轉型相關的庫存回購所致，但我們認為仍屬可控。 維持買入評級，下調目標價至5.6港元 展望未來，管理層指引FY26收入錄得中單位數增長，其中主品牌維持穩定增長，S&M增長20%-30%，而淨利潤率料維持高單位數水平。零售增長於2026年第一季錄得低個位數按年增長，零售折扣約為25%至30%，庫存周轉期約為4.5個月。在FY25已完成100多家門店轉型後，公司計劃於FY26額外新增約500家DTC門店，DTC推進步伐將進一步加快。這將在短期內對營運開支及營運資金構成壓力，尤其是在推出新股權激勵計劃的背景下，但中期應有助改善渠道管控、零售效率及消費者互動。管理層預期今年將對淨利潤帶來額外人民幣6,000萬至7,000萬元的負面影響。我們下調FY26/FY27淨利潤預測17.5%／13.1%，並引入FY28預測。我們將目標價由5.8港元下調至5.6港元，但仍維持買入評級。 葉偉焯Raymond Ipraymond.ip@crosby.com+852 3476 2928 來源:公司資料, Crosby Securities 來源:公司資料, Crosby Securities 摘要財務 信息披露 分析師的保證披露 就研究報告全部或部分的內容，研究報告中提及的個別券商或發行商，每位分析師均有主要責任及保證：（一）所表達的觀點均準確反映了其個別證券或發行商的個人看法，包括關於英皇及高誠的觀點，且以獨立的方式準備；及（二）分析師在研究報告中表達直接或間接的具體建議或觀點，不會與過去或現在報酬的任何部分相關。 就研究報告的內容，每位分析師進一步確認：（一）分析師及／或其聯繫人（根據香港證券及期貨事務監察委員會頒布《操守準則》的定義）均沒有在研究報告發佈日期前的30個公曆日買賣過研究報告提及的股票；（二）分析師及／或其聯繫人均沒有擔任研究報告提及上市公司的的高級人員；及（三）分析師及／或其聯繫人均沒有對研究報告涉及的股票擁有任何財務利益。 股票的評級披露 基本的評級制度 基本的評級制度是根據我們對股票未來12個月潛在總回報率的預估。潛在總回報率是指（1）未來12個月股價上漲或下跌幅度（以百分比表示）及（2）未來12個月的總股利收益率。 買入(BUY)：預計該股票的潛在總回報率（大型股票／中小型股票）將分別超過10% / 15%。中性(NEUTRAL)：預計該股票的潛在總回報率分別為大型股票-10%至10%／中小型股票15%。賣出(SELL)：預計該股票未來12個月的潛在總回報率低於-10%。 策略性建議的評級系統 策略性建議的評級系統是根據短期的股價催化因素、技術分析因素和／或量化分析，預計持續時間為三個月。策略性建議的評級系統可能針對評級系統未涵蓋的公司，或與我們對同一家公司的基本評級相反的公司。 策略買入（TB）：該股票的潛在總回報預計超過20%。 策略賣出／做空（TS/TSH）：預計該股票的潛在總回報將低於-20%。 平倉／到期策略性建議：策略性建議的評級將在以下情況下被視為結束或過期：（一）股價在策略性建議後達到獲利或止蝕水平；或（二）在策略性建議後起的3個月後（以較早者為準）。 未評級(NR)：沒有基本或策略性建議評級的股票。審查中(UR)：股票的目標價和／或評級的指示會因在短期內發生的變化，通常是因為可能影響投資前景或估值的事件。 我們一般將市值達到或高於50億美元的公司定義為大型股票，而市值低於此水平的公司則定義為中小型股票。 由於每日的價格波動，個別規模類別股票的實際總市值可能會暫時偏離上述門檻及策略性建議的評級涵蓋股票的潛在總回報可能暫時與指定的基本評級相關的定義的潛在總回報不一致。 一般披露與免責聲明 本研究報告是根據我們認為可靠的公開資訊而編寫，但英皇證券有限公司和高誠證券有限公司及／或其聯屬公司（統稱「英皇及高誠」）未對本研究報告的內容進行獨立核實，也不明示或暗示其內容的公正性、準確性、及時性、合理性或完整性，使用者不應以此作為依據。本研究報告所載資訊與觀點僅供投資者參考，並未考慮個別客戶的具體投資目標、財務情況或需求，也不構成買賣證券或其他金融產品的要約、邀請或任何投資建議或服務。在任何情況下，本研究報告所載資訊或所表達的觀點均不構成對任何人的個人建議。 英皇及高誠可能持有並且可能進行與本研究報告所提及公司相關證券的持倉及交易，也可能為該等公司提供或尋求提供投資銀行或財務顧問服務。投資者應該知悉，相關持倉及交易可能影響本研究報告客觀性的利益衝突。英皇及高誠及其高級職員、董事和員工但不包括股票和信用分析師，可能不時在本研究報告所提及的證券或其他金融產品中持有長倉或空倉，並可能以個人身份進行買賣。投資者應就建議自行獨立評估本研究報告所載資訊，並考慮自身的投資目標、財務狀況及特殊需求，並在參與本研究報告所涉及公司證券相關的任何交易前，應諮詢自己的專業和財務顧問，以了解法律、商業、財務、稅務及其他相關方面的事項。英皇及高誠及其股東或相關聯繫人，概不對因使用或依賴本文件或其內容或相關的任何事項而造成的任何損失或後果承擔任何責任。. 本研究報告所載資訊，以及其中的意見、估值、評級、估算和預測，可能會隨時變更，並且可能在未經通知的情況下進行修正。過去的表現並不能作為未來表現的可靠指標。在若干的時期，英皇及高誠能會發布與本文所載的意見、估值、評級、估算和預測不一致的報告。 英皇及高誠的銷售人員、交易員及其他專業人士可能會提供口頭或書面的市場評論或交易觀點，這些可能與本研究報告中提出的建議和意見不一致，甚至有不同的觀點。此類觀點或建議反映了制定者的不同假設、觀點和分析方法，英皇及高誠沒有義務確保此類其他交易觀點或建議給予研究報告的任何收件人知悉。英皇及高誠的資產管理部門、自營交易台部門及其他投資業務可能會作出與本報告中表達的建議或意見不一致的投資決策。 本文件是嚴格保密僅供收件人使用。此文件僅供您參考，不得複製、再分發或以任何方式（直接或間接）傳遞給任何其他人士，也不得全部或部分刊登，用於任何目的。此文件或其任何副本不得帶出香港或傳送到香港以外的地區。若在其他司法管轄區分發此文件，可能受到法律限制，持有此文件的人士應自行了解並遵守相關限制。通過接受本研究報告，您即表示同意遵守上述指示。 本研究報告只限於在香港發佈。研究報告未有提供給任何其他法管轄區內的人士或實體，也不得被任何人在提供或使用該等資料違反當地適用的法律、規則或法規、政府當局或監管或自律組織或結算組織的規定的情況下使用。 此報告的版權屬於英皇及高誠，未經英皇及高誠給予書面許可的情況下，嚴禁進行任何形式的未經授權的傳播、複製、出版、發布或引用。