电价下降致业绩有所承压，静待在建核电集中投产期

优于大市 电价下降致业绩有所承压，静待在建核电集中投产期 核心观点 公司研究·财报点评 公用事业·电力 发电量持续增长，电价下行拖累业绩增速。2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增加6.22%，其中核电营业收入671.07亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，其中核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%。公司全年累计商运发电量2444.30亿kWh，同比增长12.98%，其中核电发电量2008.07亿kWh，同比增长9.66%；新能源发电量436.23亿kWh，同比增长31.29%。公司累计上网电量2307.47亿kWh，同比增长13.15%，其中核电上网电量1878.47亿kWh，同比增长9.69%；新能源上网电量429.00亿kWh，同比增长31.34%。公司全口径上网电价0.3899元/kWh，较上年同期降低0.0261元/kWh。 证券分析师：刘汉轩010-88005198liuhanxuan@guosen.com.cnS0980524120001 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002 证券分析师：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cnS0980525070002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价9.07元总市值/流通市值186552/171271百万元52周最高价/最低价9.85/8.37元近3个月日均成交额1461.87百万元 2026年一季度，公司实现营业收入189.25亿元，同比减少6.65%；归母净利润20.64亿元，同比减少34.19%。公司一季度业绩下降主要系发电量减少、电价下降导致发电收入减少，以及大修机组同比增加导致成本增加所致。其中，核电收入同比减少10.97亿元或6.56%，归母净利润同比减少6.33亿元或21.65%，主要系7台机组大修，大修成本同比增加，以及发电量减少、电价同比下降及增值税返还同比减少所致；新能源收入同比减少2.50亿元或7.07%，归母净利润同比减少4.37亿元或206.72%，主要系新能源综合电价同比下降及中核汇能第三期类REITs发行后公司归母净利润受稀释综合影响所致。 核电机组有序建设，密集投产期临近。截至2026年一季度，公司控股核电在运机组27台，装机容量2621.2万千瓦；控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2067.5万千瓦。公司2026/2027/2028/2029年预计投产的机组数量分别为2/4/2/3台，密集投产期将近，成长动能充足。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 新能源业务战略收缩，装机增速放缓。截至2026年3月31日，控股新能源在 运装 机容 量3400.47万千 瓦， 包括 风电1072.34万千 瓦、 光伏2328.13万千瓦，另控股独立储能电站185.10万千瓦；控股新能源在建装机容量787.34万千瓦，包括风电259.49万千瓦，光伏527.85万千瓦。2026年一季度公司新增控股在运新能源装机容量36.37万千瓦，较上年同期下降66.8%；其中风电新增9.66万千瓦，同比下降77.8%；光伏新增26.71万千瓦，同比下降59.6%。 《中国核电（601985.SH）-业绩因新能源业务归母利润下降承压，核电风电增值税政策调整》——2025-11-04《中国核电（601985.SH）-新能源持股比例下降及业绩承压，拟首次进行中期分红》——2025-09-01《中国核电（601985.SH）-所得税增加和电价下降压制业绩增长，三门核电三期获核准》——2025-05-07《中国核电（601985.SH）-电量波动及电价降低导致业绩有所下滑，漳州1号机组获批装料》——2024-11-06《中国核电（601985.SH）-高温气冷堆获核准，拓展核能新生态》——2024-08-31 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润85.9/96.3/106.6亿元（2026-2027年原为100.0/110.9亿元，新增2028年预测），同比增速-8%/12%/11%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。 发电量持续增长，电价下行拖累业绩增速。2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增加6.22%，其中核电营业收入671.07亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，其中核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%。公司全年累计商运发电量2444.30亿kWh，同比增长12.98%，其中核电发电量2008.07亿kWh，同比增长9.66%；新能源发电量436.23亿kWh，同比增长31.29%。公司累计上网电量2307.47亿kWh，同比增长13.15%，其中核电上网电量1878.47亿kWh，同比增长9.69%；新能源上网电量429.00亿kWh，同比增长31.34%。公司全口径上网电价0.3899元/kWh，较上年同期降低0.0261元/kWh。 2026年一季度，公司实现营业收入189.25亿元，同比减少6.65%；归母净利润20.64亿元，同比减少34.19%。公司一季度业绩下降主要系发电量减少、电价下降导致发电收入减少，以及大修机组同比增加导致成本增加所致。其中，核电收入同比减少10.97亿元或6.56%，归母净利润同比减少6.33亿元或21.65%，主要系7台机组大修，大修成本同比增加，以及发电量减少、电价同比下降及增值税返还同比减少所致；新能源收入同比减少2.50亿元或7.07%，归母净利润同比减少4.37亿元或206.72%，主要系新能源综合电价同比下降及中核汇能第三期类REITs发行后公司归母净利润受稀释综合影响所致。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 电价下行拖累盈利能力有所减弱。2025年及2026年一季度公司上网电价有所下降，盈利能力减弱，2025年毛利率为41.32%，同比下降1.59pct；但由于2024 年公司税收口径有所变化，计提和补缴增值税返还对应所得税费用，2025年净利率为21.90%，同比升高0.48pct。2026年一季度公司毛利率为39.50%，净利率为21.87%，同比分别降低8.36、8.56pct，下降明显。 费用情况控制较好。2025年公司经营期间费用率合计15.22%，较上年同期下降0.71pct，其中销售费用率0.12%，同比提高0.04pct；管理费用率5.02%，同比下降0.19pct；财务费用率8.33%，同比下降0.53pct，主要系商运核电项目贷款逐步归还和取得低利率借款导致利息费用同比减少所致；研发费用率1.75%，同比下降0.03pct。2026年一季度公司经营期间费用率为13.76%，同比上升1.03pct，主要系营业收入同比下降及利息费用小幅增长所致，其中销售费用率0.09%，同比提高0.02pct；管理费用率9.19%，同比提高0.75%；财务费用率9.19%，同比提高0.75pct；研发费用率0.30%，同比提高0.01pct。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE同比下降。2025年公司ROE为8.21%，同比下降1.23pct，公司资产周转率为0.12次，同比降低0.01次；权益乘数为6.15，同比提高0.19。2026年一季度，公司ROE为1.73%，同比下降1.09pct，主要系净利率下降所致，公司资产周转率为0.02次，同比下降0.01次；权益乘数为6.37，同比提高0.35。 现金流情况较为稳定。2025年公司经营性现金净流入374.08亿元，同比减少8.14%，主要系发电收到售电款增加低于购买商品、接受劳务和支付税费现金流增加所致；投资性现金净流出946.79亿元，同比略减0.28%，主要系核电项目基建投入增加和新能源项目投资减少综合影响所致；融资性现金净流入530.40亿元，同比减少17.75%，主要系根据新能源发展策略，本期筹资净流入小于上年同期。2026年一季度，经营性现金净流入81.31亿元，同比增加41.70%，主要系购买商品、接受劳务和支付税费现金流减少所致；投资性现金净流出204.35亿元，同比减少4.63%；融资性现金净流入184.59亿元，同比减少0.47%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 核电机组有序建设，密集投产期临近。截至2026年3月31日，公司控股核电在运机组27台，装机容量2621.2万千瓦；控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2067.5万千瓦。公司2026/2027/2028/2029年预计投产的机组数量分别为2/4/2/3台，密集投产期将近，成长动能充足。 新能源业务战略收缩，装机增速放缓。截至2026年3月31日，控股新能源在运装机容量3400.47万千瓦，包括风电1072.34万千瓦、光伏2328.13万千瓦，另控股独立储能电站185.10万千瓦；控股新能源在建装机容量787.34万千瓦，包括风电259.49万千瓦，光伏527.85万千瓦。2026年一季度公司新增控股在运新能源装机容量36.37万千瓦，较上年同期下降66.8%；其中风电新增9.66万千瓦，同比下降77.8%；光伏新增26.71万千瓦，同比下降59.6%。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润85.9/96.3/106.6亿元（2026-2027年 原 为100.0/110.9亿 元 ， 新 增2028年 预 测 ）， 同 比 增 速-8%/12%/11%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自