电价下降致业绩承压，辽宁广西建立核电可持续发展价格结算机制

优于大市 电价下降致业绩承压，辽宁广西建立核电可持续发展价格结算机制 核心观点 公司研究·财报点评 公用事业·电力 发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025年公司实现营业收入756.97亿元，同比减少4.11%（调整后）；实现归母净利润97.65亿元，同比减少9.90%（调整后）。公司营收及业绩同比下降主要系电价下降所致，2025年公司平均上网电价为380.31元/MWh（含税），较上年同期下降35.89元/MWh。公司发电量保持增长，全年运营管理的核电机组总发电量2470.13亿kWh，同比增长2.0%；上网电量2326.48亿kWh，同比增长2.4%。 证券分析师：刘汉轩010-88005198liuhanxuan@guosen.com.cnS0980524120001 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002 证券分析师：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cnS0980525070002 基础数据 机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至2025年底，公司管理28台在运机组，装机容量3183.8万kW，其中大亚湾核电站于12月获得新的电力业务许可证，装机容量增至205.2万千瓦；在建机组20台，装机容量2422.2万kW。在建机组中4台处于调试阶段，2台处于设 备安 装阶 段 ，7台 处于 土建 施 工阶 段，7台 处于FCD准 备阶 段；2026-2030年预计投产机组数量为3/2/1/1/5台。 辽宁广西建立可持续发展价格结算机制，有望带动核电电价机制改善。2026年3月23日，辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，提出通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市。核电参与市场交易后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊。2026年核将21小时时段的80%上网电量纳入机制，其余3小时时段的上网电量不纳入机制（1-3月暂定为每日2-5点）。机制电价按现行计划电价执行，纳入机制后平均机制电价0.3798元/kWh（含税），核电机制电量差价电费=月度机制电量×（机制电价-市场交易均价）。根据广西能源局、发改委关于广西核电参与电力市场化交易实施方案等有关要求，自2026年1月起，核电执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享。新电价机制下，核电纳入机制的电量有望获得稳定上网电价，避免核电盈利性受市场化电价波动影响过大。核电项目运营成本相对稳定，电价机制落地期望下，核电盈利中枢有望趋稳，核电项目有望迎来价值重估。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国广核（003816.SZ）-广东取消变动成本补偿电价有望回升，完成惠州核电资产注入》——2025-11-04《中国广核（003816.SZ）-电价下行致业绩触底，拟注入惠州核电》——2025-08-29《中国广核（003816.SZ）-电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行》——2025-04-02《中国广核（003816.SZ）-业绩稳健增长，防城港和台山核电带动三季度发电量同比增长14.7%》——2024-10-24《中国广核（003816.SZ）-大修时间增加致发电量增速放缓，新增核准6台核电机组》——2024-08-23 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年公司归母净利润分别为105.7/119.7/127.8亿元（2026/2027年原为107.5/117.3亿元，新增2028年预测），同比增速8%/13%/7%；每股收益0.21/0.24/0.25元 ， 当 前 股 价 对 应2026-2028年PE分 别为22.3/19.7/18.4x，维持“优于大市”评级。 发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025年公司实现营业收入756.97亿元，同比减少4.11%；实现归母净利润97.65亿元，同比减少9.90%。公司营收及业绩同比下降主要系电价下降所致，2025年公司平均上网电价为380.31元/MWh（含税），较上年同期下降35.89元/MWh。公司发电量保持增长，全年运营管理的核电机组总发电量2470.13亿kWh，同比增长2.0%；上网电量2326.48亿kWh，同比增长2.4%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率和净利率因电价下降而降低，费用率有所提高。2025年公司毛利率为31.99%，同比降低2.04pct，净利率为19.46%，同比下降0.64pct，主要系电价下行所致。公司销售费用率为0.05%，与上年基本持平；管理费用率为3.78%，同比提高0.69pct；财务费用率为5.98%，同比微增0.07pct；研发费用率为2.53%，同比下降0.28pct；费用率合计12.34%，同比降低提高0.48pct，主要系管理费用率增长所致。 ROE受净利率影响下降，投资现金流规模明显增长。2025年公司ROE为9.11%，同比降低0.22pct，除净利率下降影响外，资产周转率为0.16次，同比降低0.05次，权益乘数3.59，同比提高0.23。公司经营性现金净流入299.71亿元，同比减少21.2%，主要系电价下行电费减少，销售商品、提供劳务收到的现金减少所致；投资性现金净流出为323.36亿元，同比增长60.3%，主要系对在建核电项目投资增加所致；融资性现金流转为净流入66.77亿元，主要是满足公司生产经营、 投资支出及偿还债务需要增加借款。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至2025年底，公司管理28台在运机组，装机容量3183.8万kW，其中大亚湾核电站于12月获得新的电力业务许可证，装机容量增至205.2万千瓦；在建机组20台，装机容量2422.2万kW，占全国在运及在建核电总装机容量的44.48%。在建机组中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段；2026-2030年预计投产机组数量为3/2/1/1/5台。在近年核电核准节奏及核电项目建设周期下，公司同时在建规模接近达峰，随着资本开支随项目建设推进达峰及新建机组投产，公司现金流有望转好。 辽宁建立可持续发展价格结算机制，有望带动核电电价机制改善。2026年3月23日，辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，提出通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市。核电参与市场交易后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊。2026年核将21小时时段的80%上网电量纳入机制，其余3小时时段的上网电量不纳入机制（1-3月暂定为每日2-5点）。机制电价按现行计划电价执行，纳入机制后平均机制电价0.3798元/kWh（含税），核电机制电量差价电费=月度机制电量×（机制电价-市场交易均价）。根据广西 能源局、发改委关于广西核电参与电力市场化交易实施方案等有关要求，自2026年1月起，核电执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享。核电价格机制与辽宁模式保持一致，2026年起，防城港红沙核电实现全电量入市，统一执行差价合约机制。新电价机制下，核电纳入机制的电量有望获得稳定上网电价，避免核电盈利性受市场化电价波动影响过大。核电项目运营成本相对稳定，电价机制落地期望下，核电盈利中枢有望趋稳，核电项目有望迎来价值重估。 核电增值税政策调整。10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。 完成惠州核电注入。公司已完成资产注入事宜交易款项的支付，10月31日中广核惠州核电有限公司、中广核惠州第二核电有限公司、中广核惠州第三核电有限公司、中广核湛江核电有限公司完成资产注入，成为公司的子公司，其中惠州核电股权比例82%，惠州第二核电、惠州第三核电、湛江核电股权比例100%。 年度派息0.086元/股，股利支付率保持稳定。公司2025年拟派息0.086元/股（含税），预计现金分红总额43.43亿元，股利支付比例44.47%，较上年略增0.11pct。以2026年3月27日收盘价计算，公司股息率约为1.85%。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年公司归母净利润分别为105.7/119.7/127.8亿元（2026/2027年原为107.5/117.3亿元，新增2028年预测），同比增速8%/13%/7%；每股收益0.21/0.24/0.25元，当前股价对应2025-2027年PE分别为22.3/19.7/18.4x，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：