2025年年报点评：辽宁核电机制电价政策出台，26年业绩展望积极

2026年03月26日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 年 报。2025年 实 现 营 收756.97亿 元 ， 同 比-4.11%（ 因 同 一 控 制 下 企 业 合 并 ，公 司 对 上 年 同 期 数 据 进 行 追 溯 调 整 ，同 比 增 速 为 调整 后 数 据 ， 下 同 ）； 实 现 归 母 净 利 润97.65亿 元 （ 扣 非91.13亿 元 ） ， 同 比-9.90%（ 扣 非 同 比-15.13%）。归 母 净 利 润 和 扣 非 归 母 净 利 润 的 差 异 主 要 来 自政 府 科 研 项 目 补 助 收 益和 营 业 外 支 出 。公 司2025年 度 拟 派 发 现 金 红 利0.086元/股 ，现 金 分 红 总 额 占归 母 净 利 润 的44.47%，2026年3月25日 收 盘 价 对 应股 息 率 为1.9%。 中国广核（股票代码：003816） 推荐维持评级 分析师 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 ⚫核 电 电 量 稳 健 增 长 ， 受 电 价 下 行 影 响 毛 利 率 下 滑 。2025年 ， 公 司 核 电 发 电量 为2470.13亿kwh， 同 比+2%； 其 中 子 公 司 发 电 量 为1947.38亿kwh， 同比+2.06%， 主 要 受 大 亚 湾 核 电 大 修 天 数 少 于 去 年 同 期 以 及 防 城 港4号 机 组 于2024年5月25日 投 入 商 业 运 营驱 动 ； 联 营 企 业 红 沿 河 发 电 量 为522.75亿kwh， 同 比+1.75%。2025年 ， 公 司 核 电 业 务 实 现 营 收617.57亿 元 ， 同 比-6.33%； 由 此 计 算 度 电 收 入 为0.337元/kwh， 同 比-8.6%或-0.032元/kwh，主 要 受 广 东 、 广 西 核 电 市 场 化 电 价 下 行 影 响， 公 司 全 年平 均 市 场 电 价同 比-8.8%，市 场 化 交 易 电 量占 比56.2%。2025年 ，公 司 核 电 业 务 营 业 成 本 为386.02亿 元 ， 同 比+3.81%； 对 应 度 电0.198元/kwh， 同 比+0.003元/kwh； 其 中 核燃 料 成 本 、固 定 资 产 折 旧 、计 提 乏 燃 料 处 置 金 、运 维 及 其 他 分 别 为0.05、0.06、0.022、0.066元/kwh， 同 比持 平 、-0.001、+0.001、+0.003元/kwh。2025年 ， 公 司 核 电 业 务 毛 利 率 为37.49%， 同 比-6.11pct。 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏：mamin_yj@chinastock.com.cn ⚫红 沿 河 核 电25年 盈 利 大 幅 改 善 ，26年 在 机 制 电 价 政 策 护 航 下将好 于 年 初市 场预 期。2025年 红 沿 河 核 电 实 现 营 收158.11亿 元 ，同 比+8%；我 们 测 算 度电 收 入 达 到0.322元/kwh，同 比+6%或+0.019元/kwh，预 计 主 要 系 辅 助 服 务费 用 分 摊 减 少 所 致。红 沿 河 核 电 实 现 净 利 润34.09亿 元 ， 同 比+45%； 为 公 司贡 献 投 资 收 益15.76亿 元 ，同 比+48%。展 望2026年 ，辽 宁 省 发 改 委 发 布《 关于2026年 辽 宁 省 核 电 机 组 参 与 电 力 市 场 化 交 易 有 关 事 项 的 通 知 》，明 确2026年 对核 电纳 入 机 制 的 电 量，市 场 交 易 均 价 低 于 或 高 于 机 制 电 价 的 部 分 ，开 展 差价 结 算 ，差 价 结 算 费 用 纳 入 系 统 运 行 费 用 ，由 全 体 工 商 业 用 户 分 摊 。其 中 机 制电 量 为 每 日21小 时 时 段 的80%上 网 电 量 ，机 制 电 价 为 原 核 电 核 准 电 价 ，即 红沿 河1-4号 机 组 为0.3823元/kwh，5-6号 机 组 为0.3749元/kwh，1-6号 机 组平 均 为0.3798元/kwh。我 们 假 设 非 机 制 电 量 部 分 上 网 电 价 参 考 辽 宁 年 度 长 协电 价，~0.3元/kwh， 则 预 计26年 红 沿 河 上 网 电 价 约 为0.356元/kwh， 显 著优 于机 制 电 价 政 策 出 台 前 的 电 价水 平。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫关 注 其 他 省 份 政 策 跟 进 情 况 ， 核 电 有 望 迎 来 业 绩 与 估 值 的 共 振。我 们 观 测到 自2026年2月 起 ，广 西 电 网 代 购 电 价 中 新 增 核 电 差 价 合 约 费 用 ，2月 、3月分 别 为0.033、0.063元/kwh，由 此 推 测 广 西 或 已 对 核 电 实 施 类 似 辽 宁 的 机 制电 价 政 策，期 待 未 来 政 策 在 更 多 省 份 的 落 地 ，助 力 核 电 上 网 电 价 触 底 回 升 。在此 基 础 上 ，公 司26-28年 分 别 将 有3、2、1台 机 组 投 入 商 运（ 含 集 团 待 注 入 机组 ） ， 我 们 认 为 有 望 迎 来 业 绩 与 估 值 的 双 升 。 相关研究 1.【银河公用环保】公司点评_业绩降幅环比收窄，26年广东电价有望触底回升2.【银河环保公用】公司点评_中国广核：多因素拖累25H1业绩，收购集团资产赋能成长3.【银河环保公用】公司点评_中国广核：短期波动不改长期成长确定性 ⚫投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司26-28年 分 别 实 现 归 母 净 利 润104、119、126亿 元 ，同 比 增 长6.7%、14.4%、5.9%； 对 应PE分 别 为22x、19x、18x； 给 予 “ 推荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：电 价 政 策 变 动 的 风 险 ， 机 组 商 运 节 奏 不 及 预 期 的 风 险 等。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 陶 贻 功，环 保 公 用 行 业 首 席 分 析 师 ，毕 业 于 中 国 矿 业 大 学(北 京)，超 过10年 行 业 研 究 经 验，长 期 从 事 环 保 公 用 及 产 业 链 上 下游 研 究 工 作 。 曾 就 职 于 民 生 证 券 、 太 平 洋 证 券 ，2022年1月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 梁 悠 南 ，公 用 事 业 行 业 分 析 师 ，毕 业 于 清 华 大 学(本 科)，加 州 大 学 洛 杉 矶 分 校(硕 士)，纽 约 州 立 大 学 布 法 罗 分 校(硕 士)。于2021年 加 入 中 国 银 河 证 券 ， 从 事 公 用 事 业 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn