运营过渡期业绩有所下降，静待资产置换打造A股第三家核电运营商

投资收益减少导致业绩同比下降。2024年，公司实现营业收入57.45亿元，同比减少5.47%，公司实现归母净利润10.44亿元，同比减少17.82%，主要系交易性金融资产和债券投资等取得的投资收益减少所致，2024年投资收益为4.05亿元，同比减少57.80%。2025年一季度，公司实现营业收入14.94亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润2.64亿元，同比减少20.12%，主要系管理费用有所增加，投资收益同比减少所致。 资产置换方案确定，已获国资委批复。公司拟置入国家核电及中国人寿合计持有的电投核能100%股权，对价571.23亿元，对应2.06倍PB，同时置出下属资本控股100%股权对价151.08亿元，对应1.47倍PB；同时发行股份购买差额部分。拟发行119.02亿股，占发行股份购买资产后总股本的68.86%，发行价格3.53元/股。公司拟定增配套募资不超过50亿元用于海阳核电3/4号机组，定价基准日为定增发行期首日。本次资产重组及配套融资方案已获国务院国资委原则同意并出具批复文件。 拟打造A股第三大核电运营商。不考虑配套募资的情况下，资产置换后公司控股股东变更为国家核电，持股比例43.8%，实控人仍为国家电投集团，合计持股比例59.70%（+8.66pct）；中国人寿持股比例25.05%。 电投核能控股装机容量921万千瓦（含合营），权益装机745万千瓦，按照公司5月13日收盘价测算，发行完成后公司市值达到1235.9亿元，对应重组完成后公司2023年业绩约为31.5倍PE。交易完成后，公司将成为继中国核电、中国广核之后A股第三大核电运营商，我国仅有的4张核电运营牌照仅剩华能集团所属核电资产暂未上市。 海阳核电三期获核准，集团体内仍有未注入核电资产。4月27日，经国务院常务会议审议，山东海阳核电项目5/6号机组核准，拟建设两台CAP1000压水堆机组，电投核能控股/参股在建及核准待建核电机组达到4/6台。国家电投集团控股但尚未注入电投核能的在运和在建机组共6台，合计装机规模807万千瓦。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，资产置换失败。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。暂不考虑资产置换，受电价下行等因素影响，预计2025-2027年归母净利润11.5/12.5/12.8亿元（2025-2026年原为14.2/14.6亿元，新增2027年预测），同比增速10%/9%/2%，对应当前股价PE为34/31/30X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 投资收益减少导致业绩同比下降。2024年，公司实现营业收入57.45亿元，同比减少5.47%，分行业看，电力营收28.37亿元，同比减少6.66%，占总营业收入的49.22%；热力营收9.96亿元，同比微增0.04%，占总营业收入的17.34%；信托、保险经纪和期货营收合计14.99亿元，同比增长9.35%。公司电力业务营收下降主要系发电量减少所致，2024年上网电量61.88亿千瓦时，同比减少5.09%。公司实现归母净利润10.44亿元，同比减少17.82%，主要系交易性金融资产和债券投资等取得的投资收益减少所致，2024年投资收益为4.05亿元，同比减少57.80%。 2025年一季度，公司实现营业收入14.94亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润2.64亿元，同比减少20.12%，主要系管理费用有所增加，投资收益同比减少所致。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 电力业务进入发展过渡期。截至2024年底，东方绿能总装机容量228.50万千瓦，其中热电联产火电66万千瓦，工业供热负荷750吨/小时；新能源装机162.50万千瓦，其中风电113.15万千瓦，光伏49.35万千瓦；在建项目计划装机容量5万千瓦。2024年公司合计发电量64.23亿千瓦时，同比减少5.13%；上网电量61.88亿千瓦时，同比减少5.09%，其中市场交易电量46.06亿千瓦时，占比74.43%； 平均上网电价454.14元/兆瓦时（含税），同比下降7.85元/兆瓦时。 盈利能力有所下降。2024年公司毛利率为27.17%，同比微降0.08pct；净利率为29.23%，同比降低1.31pct；公司费用率合计17.17%，同比下降0.43pct，但投资收益减少，导致盈利能力有所下降，ROE为5.31%，同比降低1.41pct。2025年一季度，公司毛利率为33.55%，同比提高6.92%；净利率26.93%，同比降低6.01pct；ROE为1.31%，同比下降0.39pct。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 资产置换方案确定，已获国资委批复。公司拟置入国家核电及中国人寿合计持有的电投核能100%股权，对价571.23亿元，对应2.06倍PB，同时置出下属资本控股100%股权对价151.08亿元，对应1.47倍PB；同时发行股份购买差额部分。拟发行119.02亿股，占发行股份购买资产后总股本的68.86%，发行价格3.53元/股，国家核电限售期36个月，中国人寿限售期12个月。国家核电《业绩补偿协议》承诺，如本次交易于2025年实施完毕，业绩承诺资产在2025-2027年应实现的承诺利润数分别不低于235.03/30.63/36.60亿元；如在2026年实施完毕则2026-2028年分别不低于30.60/36.60/49.87亿元。公司拟定增配套募资不超过50亿元用于海阳核电3/4号机组，定价基准日为定增发行期首日。4月10日，本次资产重组及配套融资方案已获得国务院国资委原则同意并出具批复文件。 拟打造A股第三大核电运营商。不考虑配套募资的情况下，资产置换后公司控股股东变更为国家核电，持股比例43.8%，实控人仍为国家电投集团，合计持股比例59.70%（提高8.66pct）；中国人寿持股比例为25.05%。置入资产电投核能持有山东核电65%股权，红沿河核电核电45%股权等核电资产，控股装机容量921万千瓦（含合营的红沿河核电），权益装机745万千瓦，2024M1-9营业收入79.08亿元，归母净利润30.55亿元。按照公司5月13日收盘价测算，发行完成后公司市值达到1235.9亿元，对应重组完成后2023年业绩约为31.5倍PE。交易完成后，公司将成为继中国核电、中国广核之后A股第三大核电运营商，我国仅有的4张核电运营牌照仅剩华能集团所属核电资产暂未上市。 海阳核电三期获核准，集团体内仍有未注入核电资产。4月27日，经国务院常务会议审议，山东海阳核电项目5/6号机组核准，拟建设两台CAP1000压水堆机组。 电投核能旗下控股在建及核准待建核电机组达到4台，同时参股的三门核电三期也获得核准，参股在建及核准待建核电机组6台。除电投核能核电资产外，国家电投集团控股但尚未注入电投核能的在运和在建机组共6台，合计装机规模807万千瓦，包括国和一号示范工程、廉江核电和白龙核电。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。暂不考虑资产置换，受电价下行等因素影响，预计2025-2027年归母净利润11.5/12.5/12.8亿元（2025-2026年原为14.2/14.6亿元，新增2027年预测），同比增速10%/9%/2%，对应当前股价PE为34/31/30X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）