“能源+金融”双主业，拟进行资产重组打造A股第三家核电运营公司

公司系国家电投集团旗下以能源和金融为主业的上市公司。主业包括能源和金融两大业务板块，由全资子公司东方绿能和资本控股分别作为管理主体。 公司能源业务主要包括热电联产火电和风光新能源；金融业务包括信托、保险经纪、期货业务。2024年上半年，公司实现营业收入27.69亿元，同比减少5.03%，实现归母净利润5.30亿元，同比降低10.28%，扣非后归母净利润5.15亿元，同比降低11.51%。其中，东方绿能总营收22亿元，净利润3.76亿元；资本控股总营收1.86亿元，净利润3.37亿元。 核电资产借壳上市，置出金融资产。9月30日，公司发布筹划重大资产重组停牌公告，拟通过发行股份方式购买国电投核能有限公司（简称电投核能）控股股权，同时置出国家电投集团资本控股有限公司控股股权。10月18日，公司发布资产重组预案，上市公司拟以所持的资本控股100%股权与国家核电所持有的电投核能股权的等值部分进行置换，并向国家核电及中国人寿发行股份购买置入资产和置出资产的差额部分。发行价格为3.53元/股，折价率13.7%，国家核电锁定期36个月，中国人寿锁定期12个月。同时，公司拟定向增发不超过发行股份购买资产完成后总股本的30%，用于置入资产建设项目、流动资金、偿还债务等用途，发行价格待定，锁定期6个月。 打造A股第三家核电运营上市公司。若此次资产重组顺利完成，电投核能将通过公司借壳上市，公司同时成为A股第三家核电运营上市公司，拥有海阳核电控股股权，并参股红沿河、三门等核电站。根据电投核能对外投资情况计算，公司控股在运装机容量为250.6万千瓦，控股（包括共同控制）在运核电8台，装机规模921万千瓦；管理国家电投集团控股核准在建机组8台，装机规模1056万千瓦。 风险提示：资产重组失败，用电量不及预期，电价下调。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。 公司作为国电投旗下“能源+金融”双主业上市公司，业务发展稳健，拟筹划重大资产重组，打造A股第三家核电运营上市公司。我们预计2024-2026年公司归母净利润为13.57/14.18/14.63亿元，同比增速6.8%/4.5%/3.2%，对应当前PE为16.2/15.5/15.0X。参考可比公司给予公司17.5-18倍PE，预计合理估值为4.41-4.54元/股，较当前股价溢价空间为7.9%-10.9%，给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司全称为国家电投集团产融控股股份有限公司，系国家电投集团旗下以能源和金融为主业的上市公司。公司前身为国家电投集团东方新能源股份有限公司，成立于1998年9月14日，1999年在深交所挂牌上市，证券简称“东方能源”。2019年12月，公司完成重大资产重组，注入信托、保险经纪、期货等持牌金融资产，施行“能源+金融”双主业运营，证券简称变更为“电投产融”。 图1：电投产融发展历程 公司控股股东和实际控制人为国家电力投资集团有限公司。截至2024年中报，公司直接持股比例前三的股东为国家电力投资集团有限公司、南方电网资本控股有限公司、云南能投资本投资有限公司，直接持股比例分别为53.25%、11.93%、7.12%。国家电力投资集团有限公司同时通过全资子公司国家电投集团河北电力有限公司间接持有公司1.29%股份，施公司的控股股东和实际控制人。 图2：电投产融股权结构图 电投产融公司主业包括能源和金融两大业务板块，由全资子公司东方绿能和资本控股分别作为能源业务和金融业务的管理主体。 能源业务方面，东方绿能统一管理公司旗下能源资产。截至2024年上半年，公司总装机容量228.51万千瓦，分品种看，东方绿能火电装机66万千瓦，全部为热电联产机组，工业供热负荷750吨/小时，供热面积3550万平方米；新能源装机162.51万千瓦，其中风电113.15万千瓦，光伏49.36万千瓦。公司能源资产共计分布在7个省、自治区和直辖市，其中，河北省116.80万千瓦、山西省75.22万千瓦、河南省17.10万千瓦、山东省7.40万千瓦、天津市6.62万千瓦、内蒙古自治区5万千瓦、北京市0.37万千瓦。2023年，公司取得核准项目装机容量53.52万千瓦，其中包括35万千瓦热电联产扩建项目和18万千瓦海上风电项目； 2024年1月获取22万千瓦海上风电项目核准。截至2023年年报，公司在建项目计划装机容量为5.52万千瓦。 2023年，公司累计完成发电量67.7亿kWh，完成上网电量65.2亿kWh，平均上网电价为0.4620元/kWh（含税），公司市场交易电量49.0亿kWh，占比75.2%。 其中公司火电完成发电量34.05亿kWh，供电煤耗278.14克/kWh。公司完成热力生产量1503.2万吉焦，完成热力销售量1784.6万吉焦。 金融业务方面，资本控股统一管理公司旗下金融资产，包括信托、保险经纪和期货三类业务，分别依托百瑞信托、电投经纪、先融期货开展。 信托业务主要依托百瑞信托开展。百瑞信托拥有金融许可证，具备银行间同业拆借资格，特定目的信托受托机构资格，以固有资产从事股权投资业务资格，信托业务包括资产管理信托业务、资产服务信托业务和公益/慈善信托业务三类。截至6月末，百瑞信托能源产融业务存续规模1590亿元，占信托业务总规模30.90%，同比增长14.99%；证券投资业务存续规模959亿元，同比增长60.88%。 保险经纪业务主要依托电投经纪开展。电投经纪主要业务包括，为投保单位提供风险评估、投保方案拟定、保险供应商选择、协助办理投保手续、协助索赔、防灾防损的保险经纪服务，并提供风险管理咨询和产权经纪等专业化服务，业务范围涉及火电、水电、新能源、核电、铝业、煤炭等领域，业务覆盖全国，以及巴西、墨西哥、澳大利亚等国家。截至2024年上半年，电投经纪完成2024-2026年度财产保险合格供应商库建立，完成2024-2025年度统保资产调查，统保资产总额超过1.6万亿元，同比增幅25%。 期货业务主要依托先融期货开展。先融期货具备商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、风险管理等业务资格，在上海设立资产管理子公司先融资管、在天津设立风险管理子公司先融风管，业务单元分布在全国主要城市。 截至2024年中报，先融期货期货客户权益21.69亿元，峰值26.5亿；成立大宗商品研究中心，为产业单位提供大宗商品综合风险管理服务，套期保值规模1.9亿元，煤炭保供9.5万吨。 2024年上半年，公司实现营业收入27.69亿元，同比减少5.03%。分行业看，电力业务实现营业收入14.70亿元，同比降低5.47%，其中煤电营收5.54亿元，同比降低6.15%，风电营收6.91亿元，同比降低4.67%，光伏营收2.25亿元，同比降低6.17%；热力业务实现营收5.77亿元，同比提高3.03%；信托业务实现营收3.68亿元，同比降低5.87%；保险经纪业务实现营收1.57亿元，同比提高19.37%。 2024年上半年，公司实现归母净利润5.30亿元，同比降低10.28%，扣非后归母净利润5.15亿元，同比降低11.51%，主要系投资收益降低所致，受上半年资本市场低位震荡，权益投资收益同比下降，长端利率中枢下移等因素影响，公司长期股权投资收益、交易性资产和债权投资收益、处置金融性资产投资收益及其他投资收益均有所降低。 图3：公司营业收入情况（亿元） 图4：公司归母净利润情况（亿元） 图5：公司分行业营业收入情况 公司投资收益占利润表贡献较大，2024年中期投资净收益2.93亿元，同比下降20.1%。其中，以权益法核算的长期股权投资收益1.17亿元，同比下降5.5%，主要为对联营企业国家电投集团财务有限公司投资损益，占其中的95.9%；交易性金融资产在持有期间的投资收益0.86亿元，同比下降25.9%；处置交易性金融资产取得的投资收益0.76亿元，同比下降16.8%；债权投资在持有期间取得的利息收入0.06亿元，同比下降71.4%；处置债权投资取得的投资收益0.03亿元，上年同期无此项投资收益；其他投资收益0.05亿元，同比下降63.6%。 核电资产借壳上市，置出金融资产 9月30日，公司发布筹划重大资产重组停牌公告，拟通过发行股份方式购买国电投核能有限公司（简称电投核能）控股股权，同时置出国家电投集团资本控股有限公司控股股权。此次交易预计构成重大资产重组，同时不构成实控人变更。公司股票已于9月30日开市时起停牌，公司预计在不超过10个交易日的时间内披露此次交易方案。 10月18日，公司发布资产重组预案，拟置入电投核能100%股权，同时置出资本控股100%股权，上市公司拟以所持的资本控股100%股权与国家核电所持有的电投核能股权的等值部分进行置换，并向国家核电及中国人寿发行股份购买置入资产和置出资产的差额部分。发行价格为3.53元/股，折价率13.7%，国家核电锁定期36个月，中国人寿锁定期12个月。同时，公司拟定向增发不超过发行股份购买资产完成后总股本的30%，用于置入资产建设项目、流动资金、偿还债务等用途，发行价格待定，锁定期6个月。 电投核能下属核电资产借壳上市。电投核能由国家核电技术有限公司（下称国家核电）和中国人寿保险股份有限公司分别持股，持股比例分别为73.24%、26.76%。 电投核能对外投资11家企业，根据公司对外投资情况计算，公司控股在运装机容量为250.6万千瓦，系山东核电有限公司旗下海阳核电站；控股（包括共同控制）在运核电8台，装机规模921万千瓦；管理国家电投集团控股核准在建机组8台，装机规模1056万千瓦。根据公司对外投资情况测算，在运总权益装机容量为743.3万千瓦。 表1：电投核能对外投资情况 表2：电投核能在运装机情况 表3：24H1电投核能旗下部分核电公司财务情况（单位：亿元） 表4：23年电投核能旗下部分核电公司财务情况（单位：亿元） 除以上在运核电项目外，电投核能海阳核电二期在建，装机容量250.6万千瓦，预计2027年投产，机组为AP1000技术，总装机容量2500MW，计划总投资400.11亿元，截至24年月末已投入286.45亿元。此外，公司旗下莱阳核电项目已列入《国家核电中长期发展规划（2023-2035年）》《国家“十四五”现代能源体系规划》《山东省核能中长期发展规划》，一期工程可研报告已通过审查；环境影响报告书（选址阶段）已编制完成。除此之外，生态环境部近期拟对公司控股的山东海阳一体化小型堆示范工程、海阳核电项目三期工程、间接参股的三门核电5/6号机组环境影响报告书（选址阶段）做出审批意见。除电投核能旗下核电资产外，国家电投集团还持有国和一号示范项目、广西白龙核电和广东廉江核电控股股权，并参股了华能石岛湾核电项目。 表5：国家电投集团在建及核准待建核电项目 打造A股第三家核电运营上市公司。核电运营牌照具有稀缺性，我国目前仅有中国核电、中国广核、国电投和华能集团四张核电运营牌照，而华能集团获取牌照时间较晚，核电业务进展相对较慢。本次重组完成后，电投产融将成为继中国核电、中国广核之后，A股第三家核电运营上市公司。 表6：中国核电、中国广核2024H1情况和电投核能2024年前三季度情况 *：中国核电、中国广核为2024年6月30日数据，电投核能为未经审计的2024年9月30日数据 **：中国核电、中国广核为2024年1-6月数据，电投核能为未经审计的2024年1-9月数据 剥离金融资产，聚焦能源主业。除装入核电资产外，本次重组还将置出资本控股公司，从而剥离公司金融业务，公司将由“能源+金融”双主业转而聚焦能源主业。 截至2024年上半年，电投产融总营收27.69亿元，同比下降5.03%；净利润约5.3亿元，同比下降10.28%；其中，东方绿能总营收22亿元，净利润3.76亿元；资本控股总营收5.70亿元，净利润3.37亿元。根据公司2024年中报，资本控股注册资本为73.99亿元，总资产282.74亿元，净资产221.59亿元。