境内核心资产创业绩新高，运营效益有改善，海外亏损持续，静待改革效能释放

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 锦江酒店(600754) 投资评级 增持 上次评级 增持 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 王越 社服&零售分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮 箱：wangyue1@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《锦江酒店(600754)公司深度报告：万店龙头深度变革整合，提质增效业绩空间广阔》，2023/8/22 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 锦江酒店23H1业绩点评：境内核心资产创业绩新高，运营效益有改善，海外亏损持续，静待改革效能释放 [Table_ReportDate] 2023年08月31日 [Table_Summary] 事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收68亿元/+32%（同比22H1，下同），对应归母净利润5.2亿元，扣非归母净利润3.7亿元。 业绩拆分：有限服务境内分部盈利5.6亿元创历史新高，境外亏损超3000万欧元。 1）23H1有限服务酒店分部营收66.91亿元/+32%，相比19H1变化-5%，归母净利润3.23亿元（22H1为-1.7亿元，相比19H1-34%），净利率4.8%。 境内营收46.61亿元/+30%，相比19H1变化-8%，归母净利润5.56亿元（同比+11174%，相比19年+28%），净利率12%； 境外营收2.7亿欧元/+29%，相比19H1变化+6%，归母净利润亏损3097万欧元（22同期亏损2441万欧元，19同期盈利750万欧元）。 2）23H1餐饮分部营收1.15亿元（同比+19%，相比19年-1.2%），归母净利润2.18亿元（同比+186%，相比19年+57%）。 3）非经常性损益1.5亿元，其中交易性金融资产价值变动损益1.1亿元，收购Wehotel净损益5077万元。 核心公司拆分业绩：铂涛与维也纳业绩创新高，境外卢浮亏损相对严重。 1）铂涛营收/利润分别为17.5亿元（同比19H1变化-15.6%）/2.9亿元（同比19H1变化 +0.4%）； 2）维也纳营收/利润分别为17.2亿元（同比19H1变化 +17.3%）/3.22亿元（同比19H1变化 +134.2%）； 3）卢浮营收/利润分别为2.72亿欧元（同比19H1变化 +5.7%）/-0.25亿欧元（19年809万欧元）； 4）锦江之星旅馆投资公司营收/利润分别为4.07亿元（同比19H1变化 -31.9%）/0.24亿元（同比19H1变化 -63.4%）； 5）齐程网络科技营收/利润分别为1.53亿元（相比19 +12.1%）/0.49亿元（19年亏损329万元）。 开发与运营数据：提质升级，上半年开发增速有所放缓，境内Q2恢复显著，境外恢复度稳定110%，Q3境内恢复度预计115~120%。 1）截止23年6月底，公司开业门店11941家（同比+8.8%，3年CAGR11.1% ），客房总数113.15万间（同比+7.7%，3年CAGR9.8% ）； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 上半年新开酒店585家（同比+0.2%），关店204家，净开店381家，其中直营店减少42家，加盟店增加423家。开业门店中经济型/中端酒店占比分别为43%/57%（2019年为63%/27%），经济型/中端酒店房间占比分别为35%/65%（2019年为54%/46%）。 2）境内运营数据：23H1 RevPAR 161.31元（19年同期的106%），Occ 65.21%（19年同期的89%），ADR 247.37元（19年同期的119%），其中经济型酒店RevPAR恢复度为94%，中端酒店RevPAR恢复度为93%。 境外运营数据（欧元）：23H1 RevPAR 39.79欧元（19年同期的111%），Occ 61.62%（19年同期的97%），ADR 64.58欧元（19年同期的114%），其中经济型酒店RevPAR恢复度为109%，中端酒店RevPAR恢复度为116%。 3）境内酒店 7 月 RevPAR 为 2019 年同期的 116%， 8 月1-25 日 RevPAR 为 2019 年同期的 117%；境外酒店 7 月 RevPAR 为 2019 年同期的 113%。公司预计 2023 年第三季度境内整体平均 RevPAR 为 2019 年同期的 115%-120%；境外整体平均 RevPAR 为 2019年同期的 110%-115%。 运营效益与盈利能力：加盟板块毛利接近70%，费用端有一定改善。 1）有限服务分部直营店毛利率为1.4%（同比+14pct，22年同期为-12.6%，2019年同期为11.1%），加盟板块毛利率为69.1%（同比+7.1pct，22年同期为62%，2019年同期为62%）。 2）有限服务分部经调整EBITDA 11.31亿元（同比+181%，19年同期为14.6亿元），EBITDA率为16.90%（同比+8.93pct，19年同期为21%）。 3）公司整体费用率为32.2%（22年同期为34.55%），有限服务分部费用率为19.52%（22年同期为21.87%，19年同期为19.55%）。 投资建议：我们预计公司2023-25年归母净利润分别为14/23/29亿元，2023年8月31日收盘价对应PE29/18/14倍。我们认为酒店行业经过过去三年加速进入历史新周期，治理改善与效益提升和精细化运营是大型酒店集团中期主线，未来3~5年时间维度重要看点在于改善的空间与斜率。公司今年以来在组织架构、考核标准、薪酬体系、会员体系以及精细化运营上有望实现质的突破，我们坚定看好龙头公司积累改革效能的释放潜力与弹性。 风险因素：宏观经济增速放缓，酒店用工成本增加，海外业务管理风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 11,400 11,008 14,090 16,940 18,800 增长率YoY % 15.2% -3.4% 28.0% 20.2% 11.0% 归属母公司净利润(百万元) 96 113 1,398 2,318 2,881 增长率YoY% -13.2% 18.7% 1131.9% 65.8% 24.3% 毛利率% 34.3% 33.1% 32.7% 40.2% 42.4% 净资产收益率ROE% 0.6% 0.7% 8.0% 11.7% 12.7% EPS(摊薄)(元) 0.09 0.11 1.31 2.17 2.69 市盈率P/E(倍) 431.13 363.29 29.49 17.78 14.31 市净率P/B(倍) 2.46 2.49 2.35 2.08 1.81 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月31日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,874 10,463 14,614 18,183 23,205 营业总收入 11,400 11,008 14,090 16,940 18,800 货币资金 6,738 6,915 10,760 13,538 17,954 营业成本 7,487 7,364 9,478 10,126 10,825 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 124 128 182 219 243 应收账款 1,508 1,854 1,923 2,469 2,824 销售费用 896 776 1,037 1,168 1,298 预付账款 113 151 207 194 222 管理费用 2,352 2,348 1,800 2,086 2,226 存货 77 68 93 99 104 研发费用 18 12 17 22 26 其他 1,438 1,474 1,630 1,883 2,101 财务费用 540 475 488 455 451 非流动资产 38,726 36,968 36,212 36,314 36,255 减值损失合计 -2 -4 -6 -8 -10 长期股权投资 550 477 517 567 627 投资净收益 227 172 289 288 282 固定资产（合计） 5,125 4,918 5,012 4,999 4,885 其他 367 390 292 261 235 无形资产 6,728 6,851 7,067 7,174 7,176 营业利润 574 462 1,664 3,405 4,238 其他 26,323 24,722 23,617 23,574 23,567 营业外收支 28 33 20 20 20 资产总计 48,601 47,431 50,827 54,497 59,460 利润总额 602 495 1,684 3,425 4,258 流动负债 12,343 11,811 13,809 14,312 15,281 所得税 309 250 522 856 1,064 短期借款 869 149 249 449 749 净利润 292 245 1,161 2,569 3,193 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 197 132 -237 250 313 应付账款 1,088 1,315 1,792 1,731 1,944 归属母公司净利润 96 113 1,398 2,318 2,881 其他 10,387 10,346 11,769 12,132 12,589 EBITDA 3,370 2,790 2,985 4,708 5,546 非流动负债 18,747 18,470 19,132 19,732 20,532 EPS (当年)(元) 0.09 0.11 1.31 2.17 2.69 长期借款 7,994 8,058 8,258 8,558 8,958 其他 10,753 10,412 10,873 11,173 11,573 现金流量表 单位:百万元 负债合计 31,090 30,281 32,941 34,043 35,813 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 753 577 340 590 903 经营活动现金流 2,123 2,238 3,623 3,125 4,367 归属母公司股东权益 16,757 16,573 17,545 19,864 22,744 净利润 292 245 1,161 2,569 3,193 负债和股东权益 48,601 47,431 50,827 54,497 59,460 折旧摊销 2,445 2,337 814 828 838 财务费用 618 524 592 617 654 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -227 -172 -289 -288 -282 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动