机组检修等因素致业绩承压，静待在建项目投产

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 半年报点评：机组检修等因素致业绩承压，静待在建项目投产 ■事件：根据半年报，2019年上半年，公司实现营业收入219.9亿元，同比增长22.7%；归母净利润26.0亿元，同比增长0.74%；扣非归母净利润26.1亿元，同比增长1.34%。业绩符合预期。 ■机组投产促营收大增，机组检修及电力市场化等因素致盈利承压：根据半年报，2019年上半年，公司核电累计发电650.1亿千瓦时，同比增加20.1%，发电量增加主要是由于三门机组与江苏3、4号机组陆续商运。2019年上半年，公司营收同比增22.7%，但归母净利润仅增0.74%，主要原因在于：一方面，三门2号机组因设备缺陷进行小修，发电受到影响，但与机组相关的费用仍计入当期损益；另一方面，公司市场化电量增加，上半年市场化交易电量210.7亿千瓦时，市场化占比从去年的27%增至35%左右；此外，福建地区电网调峰，部分核电机组降负荷运行，影响利用小时数；部分机组增值税返还降档，上半年退税补贴为6.67亿元，较去年同期减少0.73亿元。 ■在建项目持续推进叠加核能合作开发取得突破，业绩提升可期：公司4台在建核电项目有序推进。福清5、6号预计在 2020年商运，田湾5、6号机组有望在2021年商运。4台机组合计装机455.8万千瓦，占公司已投运装机的23.9%。同时，公司核能合作开发取得新突破，漳州1、2号机组获国家核准，田湾7、8号总承包合同正式签署，徐大堡3、4号技术设计合同正式签署。核电稳定运行时间长，三代核电机组直接按照60年寿命设计，二代机组也可以争取延寿至60年。核电机组利用效率高，年均运行小时数一般在7000小时以上。随着上述项目逐步建成投产，公司发电量将持续增加，业绩增长可期。 ■可转债成功发行，高分红值得期待。公司可转债于2019年4月完成发行并于2019年5月上市交易，募集资金78.0亿元。募集资金主要用于田湾5、6号和福清5、6号机组项目。随着可转债成功发行上市，项目建设进度有望加快。同时，公司经营现金流增长明显。2019年上半年，公司经营活动现金流145.6亿元，同比增长36.3%。2016至2018年，公司股利支付率保持在38%以上。根据国家核电发展规划，未来几年将是核电开工建设的高峰期。待项目密集投产期结束后，公司资本开支开支不高，现金流良好，分红和股息率值得期待。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价6.2元。预计公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、9.5%，净利润为52.1亿元、59.8亿元、66.4亿元，对应市盈率为16.4x、14.3x和12.9x。 ■ 风险提示：项目推进进度不及预期，利用小时数偏低，上网电价下调。 Table_Tit le 2019年08月25日 中国核电（601985.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他发电 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 6.2元 股价（2019-08-23） 5.50元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 85,609.87 流通市值（百万元） 85,609.87 总股本（百万股） 15,565.43 流通股本（百万股） 15,565.43 12个月价格区间 5.25/6.47元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.16 -2.05 -9.72 绝对收益 -0.72 -0.5 -3.57 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 中国核电：三季报点评：市场化比重提高及增值税返还降档拖累业绩，静待在建项目投产/邵琳琳 2018-10-26 中国核电：增值税退税降档致净利润低速增长，在建项目陆续投运打开成长空间/邵琳琳 2018-08-24 -17%-7%3%13%23%33%201 8-08201 8-12201 9-04中国核电 其他发电 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 33,589.9 39,305.4 45,201.2 51,077.4 55,929.7 净利润 4,497.7 4,736.9 5,209.3 5,982.5 6,635.9 每股收益(元) 0.29 0.30 0.33 0.38 0.43 每股净资产(元) 2.79 2.98 3.31 3.70 4.12 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 19.0 18.1 16.4 14.3 12.9 市净率(倍) 2.0 1.8 1.7 1.5 1.3 净利润率 13.4% 12.1% 11.5% 11.7% 11.9% 净资产收益率 10.3% 10.2% 10.1% 10.4% 10.3% 股息收益率 2.0% 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 5.0% 5.3% 5.2% 5.3% 5.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中国核电 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 33,589.9 39,305.4 45,201.2 51,077.4 55,929.7 成长性 减:营业成本 20,286.1 22,893.3 26,442.7 30,033.5 32,998.5 营业收入增长率 11.9% 17.0% 15.0% 13.0% 9.5% 营业税费 560.4 515.1 592.4 669.4 733.0 营业利润增长率 52.7% 8.0% 9.8% 14.3% 11.0% 销售费用 30.1 45.9 - - - 净利润增长率 0.2% 5.3% 10.0% 14.8% 10.9% 管理费用 1,365.4 1,387.8 1,627.2 1,787.7 1,901.6 EBIT DA增长率 11.6% 24.2% 7.2% 15.0% 11.9% 财务费用 4,153.4 5,266.6 5,409.0 5,842.5 6,141.0 EBIT增长率 8.7% 26.8% 14.7% 12.2% 9.1% 资产减值损失 86.7 114.4 70.7 90.6 91.9 NOPLAT增长率 25.8% 13.6% 7.4% 12.2% 9.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 7.8% 7.9% 10.9% 6.9% 7.4% 投资和汇兑收益 154.5 124.0 133.3 137.3 131.5 净资产增长率 8.2% 7.7% 11.2% 11.6% 11.5% 营业利润 9,440.6 10,193.8 11,192.5 12,791.0 14,195.2 加:营业外净收支 -27.6 -179.4 -179.4 -179.4 -179.4 利润率 利润总额 9,413.0 10,014.4 11,013.1 12,611.6 14,015.8 毛利率 39.6% 41.8% 41.5% 41.2% 41.0% 减:所得税 1,376.8 1,478.0 1,625.3 1,861.3 2,068.5 营业利润率 28.1% 25.9% 24.8% 25.0% 25.4% 净利润 4,497.7 4,736.9 5,209.3 5,982.5 6,635.9 净利润率 13.4% 12.1% 11.5% 11.7% 11.9% EBIT DA/营业收入 57.8% 61.4% 57.2% 58.3% 59.6% 资产负债表 EBIT /营业收入 34.0% 36.8% 36.7% 36.5% 36.4% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 8,460.6 7,169.7 3,616.1 4,086.2 4,474.4 固定资产周转天数 1,388 1,567 1,778 1,736 1,721 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 98 90 96 99 99 应收帐款 4,525.5 5,532.1 6,332.7 7,083.2 7,477.8 流动资产周转天数 344 308 290 271 270 应收票据 1.5 62.5 44.1 67.9 47.3 应收帐款周转天数 49 46 47 47 47 预付帐款 4,251.4 3,250.5 6,032.9 4,722.9 6,682.4 存货周转天数 154 149 157 152 154 存货 15,080.8 17,444.5 21,893.0 21,377.1 26,461.0 总资产周转天数 3,136 2,870 2,691 2,560 2,496 其他流动资产 815.3 655.0 840.8 770.4 755.4 投资资本周转天数 2,590 2,388 2,273 2,189 2,142 可供出售金融资产 105.9 105.9 105.9 105.9 105.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 2,418.1 2,913.8 2,913.8 2,913.8 2,913.8 ROE 10.3% 10.2% 10.1% 10.4% 10.3% 投资性房地产 99.9 87.6 87.6 87.6 87.6 ROA 2.7% 2.6% 2.7% 2.9% 3.0% 固定资产 130,923.9 211,259.8 235,214.6 257,318.2 277,570.4 ROIC 5.0% 5.3% 5.2% 5.3% 5.4% 在建工程 122,819.8 63,323.0 63,323.0 63,323.0 63,323.0 费用率 无形资产 925.0 1,159.2 1,055.6 952.0 848.4 销售费用率 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其他非流动资产 12,764.8 10,517.3 10,939.6 11,139.9 10,841.4 管理费用率 4.1% 3.5% 3.6% 3.5% 3.4% 资产总额 303,192.5 323,481.0 352,399.9 373,948.2 401,588.9 财务费用率 12.4% 13.4% 12.0% 11.4% 11.0% 短期债务 12,634.5 6,020.0 19,482.4 25,406.3 30,699.9 三费/营业收入 16.5% 17.0% 15.6% 14.9% 14.4% 应付帐款 11,750.0 14,151.4 17,809.5 17,467.0 21,192.5 偿债能力 应付票据 - - 42.7 8.1 15.6 资产负债率 74.4% 74.2% 73.6% 72.3% 71.2% 其他流动负债 14,185.3 19,104.6 16,740.5 16,679.9 17,509.1 负债权益比 290.6% 287.1% 27