年报点评：多因素致18年业绩承压，静待煤价下行及新能源项目投产

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年报点评：多因素致18年业绩承压，静待煤价下行及新能源项目投产 ■事件：根据公司披露的年报，2018年实现营业收入1698.61亿元，同比增长11.04%；归母净利润14.39亿元，同比减少17.42%。单就四季度而言，公司实现营收438.72亿元，同比增长5.57%；实现归母净利润-5.50亿元。全年业绩较去年同期显著下降，业绩略低于预期。 ■利用小时数和装机量增加及电价上调是营收增长主因。根据公告，公司2018年的发电量同比增长9.12%，供热量同比增长22.73%，保持强劲增长势头。考虑到近两年国内新增火电机组的规模较小，全社会用电量保持高速增长，发电量的增长主要得益于利用小时数的增加以及电站并表。公司境内电厂平均利用小时为4208小时，同比上升257小时，其中燃煤机组利用小时为4340小时，同比增加146小时。装机量方面，2018年公司新投产发电容量共653兆瓦，风电和光伏分别为482兆瓦和171兆瓦。此外，随着去年7月1日开始多地区上调煤电标杆电价1-2分/Kwh，煤电机组受益明显。2018年公司中国境内电厂平均上网结算电价为418.48元/兆瓦时，同比增长1.08%。 ■燃料价格上升，电力市场化比例提升，人力支出提升及投资收益下降等因素拖累公司业绩。根据公告，在燃料成本方面，2018 年公司境内电厂全年售电单位燃料成本为 236.89元/兆瓦时，同比上涨 4.85%，燃料成本较上年同期增加 118.12 亿元，煤价同比上升使得燃料成本相应增加 20.98亿元，电量上升使得燃料成本相应增加 88.24 亿元。电力市场化稳步推进，2018年公司的市场化电力同比增加近500亿度，考虑到市场化电力的折价在3-4分/Kwh，部分拉低了公司的上网电价。同时，公司的人工成本和管理费用分别较上年同期增加10.73亿元和2.9亿元。投资收益方面，去年同期投资收益21.7亿元，2018年全年仅有15.7亿元。此外，其他多方面因素也对全年业绩带来一定的拖累。公司自2018年1月1日起开始缴纳环境保护税及水资源费费改税的试点范围扩大，公司的环境保护税与水资源税分别同比增加2.6亿元和1.1亿元。多方面因素共同导致公司业绩低于预期。 ■顺利完成A股定增，静待大规模风电项目投产和煤价下行驱动业绩增长。公司于2018年10月17日发布公告，顺利完成A股定增，发行4.98亿股并募集资金32.6亿元，主要用于投向广东谢岗燃机项目、江苏大丰海上风电项目、河南渑池凤凰山风电项目、安徽龙池风电项目、海南洋浦热电项目和江西瑞金二期火电项目，新增装机390万千瓦装机，公司的装机规模有望进一步增长。按照公司的经营计划，2019Table_Tit le 2019年03月20日 华能国际（600011.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 火电 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 7.5元 股价（2019-03-19） 6.78元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 106,433.07 流通市值（百万元） 71,190.00 总股本（百万股） 15,698.09 流通股本（百万股） 10,500.00 12个月价格区间 5.97/7.95元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -13.91 -27.98 8.33 绝对收益 -1.74 -6.74 2.59 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 杨光 分析师 SAC执业证书编号：S1450517080001 yangguang1@essence.com.cn 010-83321033 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 华能国际：三季报点评：煤价上涨和投资收益下滑致业绩不及预期，静待盈利改善/邵琳琳 2018-10-26 华能国际：火电龙头触底反弹，关注防御价值/邵琳琳 2018-09-06 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%201 8-03201 8-07201 8-11华能国际 火电 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年风电的资本开支计划为240亿元，同比增长240%。煤价方面，2018年由于用电量增长及动力煤需求超预期，加之环保、安全检查等因素影响优质煤炭产能释放，进口煤也受到一定程度的限制，导致煤价持续处于高位。若宏观经济后期保持稳中偏弱态势运行，届时煤炭需求会逐步走弱，而煤炭产能的陆续释放和煤炭进口的放松限制会使煤价加快回归绿色合理区间，公司的火电占比高，具备煤价高弹性特点，有望直接受益于煤价的下行。此外，公司的现金流较好，在政府严控新增装机的背景下，新的资本开支小，持续性分红有保障。根据公告，公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元，凸显其防御功能。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价7.5元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为10%、8%、6%，归母净利润分别为31.5亿元、55.9亿元和84.3亿元，看好公司业绩的改善。 ■风险提示：电价下调风险，全社会用电量增速低于预期，煤价持续高位。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 152,459.4 169,861.2 186,847.3 201,795.1 213,902.8 净利润 1,793.2 1,438.9 3,148.6 5,587.2 8,431.1 每股收益(元) 0.11 0.09 0.20 0.36 0.54 每股净资产(元) 4.81 5.30 5.47 5.54 5.69 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 59.4 74.0 33.8 19.0 12.6 市净率(倍) 1.41 1.28 1.24 1.22 1.19 净利润率 1.2% 0.8% 1.7% 2.8% 3.9% 净资产收益率 2.4% 1.7% 3.7% 6.4% 9.4% 股息收益率 1.4% 0.0% 2.1% 3.7% 5.5% ROIC 3.4% 3.3% 4.0% 6.0% 7.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/华能国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 152,459.4 169,861.2 186,847.3 201,795.1 213,902.8 成长性 减:营业成本 135,209.3 150,659.4 161,622.9 171,525.8 177,539.3 营业收入增长率 34.0% 11.4% 10.0% 8.0% 6.0% 营业税费 1,376.3 1,807.2 1,869.4 1,995.9 2,177.2 营业利润增长率 -71.0% -10.9% 115.7% 74.0% 49.6% 销售费用 17.5 42.2 37.4 37.9 45.3 净利润增长率 -79.7% -19.8% 118.8% 77.5% 50.9% 管理费用 3,968.8 4,233.2 4,999.3 5,227.1 5,531.6 EBIT DA增长率 -10.6% 4.1% 11.6% 12.6% 13.4% 财务费用 9,405.7 10,470.3 9,569.1 8,439.7 7,253.4 EBIT增长率 -38.7% 4.8% 28.9% 26.9% 25.3% 资产减值损失 1,188.5 1,146.2 1,179.9 1,179.9 1,179.9 NOPLAT增长率 -50.7% 27.0% 23.5% 26.9% 25.3% 加:公允价值变动收益 -2.8 -20.0 - - - 投资资本增长率 29.4% 2.0% -13.9% 2.6% -15.5% 投资和汇兑收益 2,212.2 1,572.9 300.0 300.0 300.0 净资产增长率 -4.7% 10.4% 4.7% 4.6% 7.2% 营业利润 4,095.2 3,648.4 7,869.3 13,688.8 20,476.1 加:营业外净收支 -375.2 -212.1 -349.8 -345.4 -340.9 利润率 利润总额 3,720.0 3,436.4 7,519.5 13,343.4 20,135.2 毛利率 11.3% 11.3% 13.5% 15.0% 17.0% 减:所得税 1,573.5 1,028.9 2,251.5 3,995.4 6,029.1 营业利润率 2.7% 2.1% 4.2% 6.8% 9.6% 净利润 1,793.2 1,438.9 3,148.6 5,587.2 8,431.1 净利润率 1.2% 0.8% 1.7% 2.8% 3.9% EBIT DA/营业收入 21.0% 19.6% 19.9% 20.8% 22.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.5% 8.0% 9.3% 11.0% 13.0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 9,364.8 15,832.8 14,947.8 16,143.6 17,112.2 固定资产周转天数 520 521 456 387 333 交易性金融资产 - - - - 流动营业资本周转天数 -53 -24 -36 -29 -23 应收帐款 23,344.9 26,144.5 24,995.8 30,173.0 29,608.8 流动资产周转天数 101 117 115 112 113 应收票据 3,610.9 4,621.2 3,279.3 5,491.0 4,078.2 应收帐款周转天数 46 52 49 49 50 预付帐款 564.6 1,256.4 654.9 1,242.2 827.5 存货周转天数 17 18 18 17 17 存货 7,385.4 9,543.7 9,607.9 9,623.7 10,674.0 总资产周转天数 812 829 761 686 632 其他流动资产 4,267.1 4,400.5 4,549.2 4,705.4 4,869.5 投资资本周转天数 620 635 542 471 415 可供出售金融资产 1,655.0 - 1,703.7 1,119.6 941.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 19,317.3 19,370.3 19,370.3 19,370.3 19,370.3 ROE 2.4% 1.7% 3.7% 6.4% 9.4% 投资性房地产 217.4 232.6 232.6 232.6 232.6 ROA 0.6% 0.6% 1.4% 2.4% 3.8% 固定资产 245,082.6 246,317.4 226,826.1 207,334.7 187,843.4 ROIC 3.4% 3.3% 4.0% 6.0% 7.3% 在建工程 26,396.8 23,264.6 23,264.6 23,264.6 23,264.6 费用率 无形资