核心观点
- 公司2025年业绩短期承压，主要受装备制造及电站工程修复业务拖累，但氢能及火电灵活性改造业务打开成长空间。
- 2025年公司实现营收91.39亿元，同比增长0.28%；归母净利润3.88亿元，同比下降44.98%。
- 2025年Q4实现营收24.77亿元，同比增长31.69%；归母净利润0.43亿元，同比下降80.62%。
- 2026年Q1实现营收18.39亿元，同比下降6.39%；归母净利润1.16亿元，同比下降9.98%。
- 毛利率方面，2025年毛利率为17.76%，同比下降1.42个百分点；2025年Q4毛利率为16.36%，同比下降14.61个百分点；2026年Q1毛利率为23.26%，同比上升2.92个百分点。
业绩分析
- 收入端：2025年营收同比基本持平，装备制造业务增长30.39%，电站工程及服务收入增长63.31%。
- 利润端：归母净利润同比下滑较多，主要受基数影响及工程业务盈利能力下行拖累。
- 运营端：项目运营管理业务毛利率提升1.03个百分点，热电运营维持稳健。
氢能业务
- 完成首批针对中能建松原项目的大标方电解槽测试和交付工作。
- 1500Nm³/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平。
- 已建成500MW规模制氢设备智能化生产基地，具备批量化生产交付能力。
火电灵活性改造及CCUS
- 火电灵活性改造业务稳步推进，已完成第三方测试，可实现30%-100%负荷调节及压火功能。
- CCUS方面，碳中和公司牵头项目已在自有电厂中试成功，并联合清华大学研发碳管理综合数字平台。
投资建议
- 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.42/7.17/8.28亿元，对应PE26/23/20倍。
- 维持“增持”评级。
风险提示
- 火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；工程业务盈利能力修复不及预期；原材料价格波动风险。
财务预测
- 2026-2028年营业收入预计分别为106.38/125.78/150.29亿元，同比增长16.4%/18.2%/19.5%。
- 2026-2028年归母净利润预计分别为6.42/7.17/8.28亿元，同比增长65.7%/11.7%/15.5%。
