核心观点与关键数据
- 公司概况：波司登总股本11,630百万股，市价4.96港元，市值57,684百万港元。报告日期为2025年11月28日，分析师张潇、吴思涵，评级“买入”（维持）。
- 中期业绩：25/26财年中期业绩显示，营收89.28亿元（同比+1.4%），主要受代工业务拖累；归母净利润11.89亿元（同比+5.3%），扣非净利润12.70亿元（同比+5.9%）。拟派发中期股息每股6.3港仙。
- 业务结构：
- 品牌羽绒服：收入65.68亿元（同比+8.3%），其中波司登主品牌收入57.19亿元（同比+8.3%），巩固“全球领先的羽绒服专家”定位，通过高端系列提升品牌形象。
- 雪中飞品牌：收入3.78亿元（同比-3.2%），聚焦高性价比市场，发力线上。
- 冰洁品牌：收入0.15亿元（同比-26.0%），进行品牌重塑，聚焦新一代高质女性客群。
- 非羽绒服业务：贴牌加工业务收入20.44亿元（同比-11.7%），受关税及海外消费力低迷影响；女装业务收入2.51亿元（同比-18.6%），多元化服装业务收入0.64亿元（同比-45.3%）。公司正收缩非羽绒业务。
- 盈利能力：
- 毛利率微增至50.0%（同比+0.1pct），主要因羽绒服业务收入占比提升。
- 经销商渠道增速快于自营渠道，导致品牌羽绒服毛利率下降至59.1%（同比-2.0pct）。
- 贴牌加工业务毛利率提升至20.5%（同比+0.4pct），因供应链效率提升。
- 行政费用率下降至7.2%（同比-1.5pct），经营溢利率提升至17.0%（同比+0.3pct）。
- 运营状况：
- 存货周转天数下降至178天（同比-11天），通过柔性供应链管理优化库存。
- 经营活动现金流净额为-10.84亿元（旺季备货所致），现金及现金等价物30.34亿元，负债比率6.1%。
- 未来展望：
- 公司推进“双聚焦”战略，聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰。
- 预计FY2026/2027/2028年净利润分别为39.1/43.5/47.8亿元，同增11%/11%/10%。
- 投资建议：维持“买入”评级，看好品牌升级和供应链壁垒。
研究结论
- 波司登主品牌高质增长，品牌形象和市场份额持续提升。
- 非羽绒服业务战略性收缩，聚焦核心业务，提升经营质量。
- 盈利能力稳定，运营效率优化，财务状况稳健。
- 长期看好公司“双聚焦”战略，预计未来业绩稳健增长。
