主品牌高品质增长，期待下半年旺季提速

波司登（03998.HK）服装家纺 2025年11月28日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：吴思涵执业证书编号：S0740523090002Email：wush@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)11,630流通股本(百万股)11,630市价(港元)4.96市值(百万港元)57,684流通市值(百万港元)57,684 公司发布25/26财年中期业绩，期内公司实现营收89.28亿元，同比+1.4%，收入端增速放缓主要受代工业务拖累，主品牌保持高质增长，下半年收入端低基数下有望提速；实现归母净利润11.89亿元，同比+5.3%；实现扣非净利润12.70亿元，同比+5.9%。其中非经常性损益主要为政府补贴2.39亿元及女装业务相关的商誉减值亏损0.81亿元。此外，公司拟派发中期股息每股普通股6.3港仙。 主业聚焦战略成效显著，品牌羽绒服业务高质增长。品牌羽绒服业务实现收入65.68亿元（同比+8.3%），其中，波司登主品牌收入达57.19亿元（同比+8.3%），持续巩固“全球领先的羽绒服专家”定位，并通过与前顶奢品牌创意总监KimJones、机能教父ErrolsonHugh等合作推出AREAL、VERTEX等高端系列，不断提升品牌形象与价值。雪中飞品牌收入3.78亿元（同比-3.2%），聚焦高性价比市场并持续发力线上。冰洁品牌收入0.15亿元（同比-26.0%），正进行品牌重塑，未来将聚焦新一代高质女性客群。 股价与行业-市场走势对比 非羽绒服业务战略性收缩：贴牌加工业务收入20.44亿元（同比-11.7%），主要受关税政策及海外消费力低迷等外部因素影响。女装业务收入2.51亿元（同比-18.6%），多元化服装业务（主要为校服）收入0.64亿元（同比-45.3%），公司正主动对非羽绒品牌业务进行梳理与调整，以提升整体经营质量。 相关报告 盈利能力保持稳定，业务结构优化毛利率微增。25/26上半财年，公司整体毛利率为50.0%，同比微升0.1个百分点，主要得益于高毛利的羽绒服业务收入占比提升带来的结构优化。其中，品牌羽绒服业务毛利率为59.1%（同比-2.0pcts），主要因毛利率相对较低的经销商渠道增速快于自营渠道所致。贴牌加工业务受益于供应链效率提升，毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%。费用端管控良好，行政费用率同比下降1.5个百分点至7.2%，推动经营溢利率同比提升0.3个百分点至17.0%。 1、《暖冬下FY25稳健增长，利润增速优于收入》2025-07-01 2、《外部扰动下凸显韧性，提示淡季布局机会》2025-03-153、《品牌羽绒服表现亮眼，盈利水平稳中有升》2024-12-03 库存周转效率提升，运营状况健康。期内公司存货周转天数同比大幅下降11天至178天。公司通过柔性供应链管理，在期内放缓原材料采购并积极推动库存去化，为销售旺季打下轻松灵活的库存基础，彰显了其运营韧性。期内经营活动现金流净额为-10.84亿元，主要为旺季备货所致的季节性正常波动。截至期末，公司持有现金及现金等价物30.34亿元，负债比率仅为6.1%，财务状况稳健。 盈利预测及投资建议：长期看，公司作为国内羽绒服龙头，品牌升级战略成果显著，并构筑了强大的供应链核心壁垒。公司坚定推进“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略，主品牌通过产品创新与渠道升级持续巩固领先地位，同时构建差异化的多品牌矩阵，有望在消费分层趋势下持续提升市场份额。预计FY2026/2027/2028年净利润分别39.1/43.5/47.8亿，分别同增11%/11%/10%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑；竞争加剧导致主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。