FY2025H1业绩点评：主品牌高质量增长，期待旺季销售

FY2025H1业绩点评：主品牌高质量增长，期待旺季销售 2024年12月02日 证券分析师汤军执业证书：S0600517050001021-60199793tangj@dwzq.com.cn证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003zhaoyy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼公司公布FY2025H1业绩：营收88.04亿元/yoy+17.8%，归母净利11.30亿元/yoy+23%，中期派息每股6港仙。 ◼品牌羽绒服：主品牌产品创新及渠道优化驱动增长。FY25H1收入60.63亿元/yoy+22.7%/占比68.9%、毛利率同比-0.1pct至61.1%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+19.4%/+61.5%/+54.5%，毛利率分别+0.9/+6.0/-7.6pct至66.3%/50.1%/19.1%；主品牌持续推动产品创新，FY25H1防晒服销售额同比+65%，9月冲锋衣同比+59%；虽然春夏新品类毛利率低于羽绒服，但有效吸引优质渠道目标消费者，平衡门店淡季经营，总体对毛利率产生正向影响。2）按模式分，自营/批发收入分别同比+36.7%/+12.6%（分别占比37.3%/56.6%），直营增长快于批发，一方面由于直营渠道效率较高，另一方面公司加强供应链效率主动控制批发发货节奏。截至FY24H1末直营/加盟门店分别1154/2034家、分别较FY23H1-52/-73家，门店净减少情况下营收仍有较快增长，主因渠道升级店效提升。 市场数据 收盘价(港元)4.05一年最低/最高价3.18/5.14市净率(倍)3.38港股流通市值(百万港元)44,935.82 基础数据 每股净资产(元)1.20资产负债率(%)50.39总股本(百万股)11,095.27流通股本(百万股)11,095.27 ◼贴牌加工业务保持稳健增长，女装承压下滑，校服稳健增长。1）贴牌加工：FY25H1收入23.16亿元/yoy+13.4%，毛利率20.1%/yoy-0.3pct，保持稳定健康发展。2）女装：收入3.08亿元/yoy-21.5，毛利率同比-5.9pct至61.8%。女装业务手低迷市场环境影响承压，公司减少投入，关闭亏损店铺。3）多元化服装：收入1.17亿元/yoy+21.3%，毛利率同比+1.3pct至27.6%，校服客户合作稳定性和粘性提升，保持较快增长。 相关研究 ◼毛利率持平略降、费用率降低，盈利能力稳中有升，备货和发货节奏对存货和现金流形成短期影响。1）毛利率：FY25H1同比-0.1pct至49.9%，主因主品牌毛利率持平略降，以及相对低毛利率的雪中飞和冰洁占比提升。2）费用率：FY25H1分销开支/行政开支费用率分别同比-1.4/+0.9pct至25.8%/8.7%，分销开支同比下降主因加强费用管控，行政开支费用率提升主因员工期权费用摊销增加。3）净利润率：FY25H1同比+0.71pct至12.97%。4）存货：截至FY25H1末存货59.39亿元/yoy+53.4%，周转天数同比+29天至189天，主因今年春节时间较早公司提前储备商品，同时主动控制批发商发货节奏。5）现金流：经营活动现金流净额-34.8亿元，主因备货和发货节奏影响，净现金值64.1亿元，资金充沛。 《波司登(03998.HK:)：FY24业绩点评：超预期高质量增长，新财年品类拓展仍值得期待》2024-06-28 《波司 登(03998.HK:)：动销 持续靓丽，再次上调FY24业绩指引》2024-04-23 ◼盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，FY25H1在国内整体消费偏弱环境下业绩实现高质量较快增长，主品牌持续推进产品创新和渠道升级，夯实竞争力，期待旺季销售表现。维持FY25-27归母净利36.1/41.0/46.6亿元的预测，对应PE11/10/9X，维持“买入”评级。 ◼风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn