FY2025H1业绩点评：主品牌高质量增长，期待旺季销售

业绩表现

• FY2025H1业绩：营收88.04亿元，同比增长17.8%；归母净利11.30亿元，同比增长23%；中期派息每股6港仙。
• 主品牌羽绒服：收入60.63亿元，同比增长22.7%，占比68.9%；毛利率61.1%，同比持平略降。
  • 品牌分：波司登收入同比增长19.4%，毛利率66.3%；雪中飞收入同比增长61.5%，毛利率50.1%；冰洁收入同比增长54.5%，毛利率19.1%。
  • 模式分：自营收入同比增长36.7%，批发收入同比增长12.6%；直营增长快于批发，门店净减少情况下营收仍较快增长。
• 贴牌加工业务：收入23.16亿元，同比增长13.4%，毛利率20.1%，保持稳定。
• 女装业务：收入3.08亿元，同比下滑21.5%，毛利率61.8%，受市场低迷影响承压。
• 多元化服装：收入1.17亿元，同比增长21.3%，毛利率27.6%，校服业务保持较快增长。

盈利能力

• 毛利率：同比-0.1pct至49.9%，主因主品牌毛利率持平略降及雪中飞和冰洁占比提升。
• 费用率：分销开支费用率同比-1.4pct至25.8%，行政开支费用率同比+0.9pct至8.7%。
• 净利润率：同比+0.71pct至12.97%。
• 存货：截至FY25H1末存货59.39亿元，同比增长53.4%，周转天数同比+29天至189天。
• 现金流：经营活动现金流净额-34.8亿元，主因备货和发货节奏影响。

研究结论

• 核心观点：公司主品牌持续推进产品创新和渠道升级，业绩实现高质量较快增长，期待旺季销售表现。
• 盈利预测：维持FY25-27归母净利36.1/41.0/46.6亿元的预测，对应PE11/10/9X。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。