公司点评：旺季开始启动，期待全财年业绩高质量增长

旺季开始启动，期待全财年业绩高质量增长 近期多地陆续降温，羽绒服旺季启动在即，公司上市多款创新产品系列。1）近期华北、华东、华南地区先后降温，带动消费者秋冬季节置装需求，我们判断公司品牌羽绒服业务（包括秋羽绒、冬羽绒）销售旺季开始启动。2）为迎合市场需求，公司持续迭代推新产品，升级羽绒服品质（新品多采用鹅绒填充物，价格一般贵于鸭绒），重点发力户外及都市场景，推出2025秋冬新款产品包括高级都市线AREAL（KIM JONES合作系列）、三合一冲锋衣鹅绒服、泡芙系列、极寒系列等等，我们判断有望凭借卓越品质及时尚创新设计获得消费市场认可、进而带动后续波司登主品牌收入实现稳健增长。 买入（维持） 渠道端门店升级、分店态精细化运营取得较好成效，旺季店开设有望助力销售。1）线下：近年来公司战略性聚焦单店经营，针对高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求相匹配的精细化管理：包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等，我们判断渠道相关管理进展顺利、取得较好成效。FY2025末直营/经销渠道数量同比分别净增100家/净增153家至1236/2234家，我们估计FY2026年末业务门店数量有望同比保持平稳（考虑开关店节奏，估计FY2026H1末店数较年初或有下降）、同时加强旺季店的开设以助力销售。2）线上：FY2025销售占比30%+，电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长。 我们判断FY2026H1收入平稳、利润有望实现健康增长。1）我们估计FY2026H1（截至2025/9/30的6个月）公司收入同比持平/利润有望稳健增长，根据业务节奏及行业情况我们判断：其中品牌羽绒服业务收入同比有增长、OEM业务收入同比下降。2）盈利质量方面，考虑业务结构占比变化，我们估计FY2026H1公司层面毛利率同比略有提升。 期待公司FY2026全财年持续实现高质量增长。我们估计在产品创新的带动下FY2026波司登主品牌销售有望继续实现稳健增长，考虑OEM业务FY2026订单有望同比增长低个位数，综合来看我们估计FY2026（截至2026/3/31的12个月）公司收入预计增长10%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 ➢品牌羽绒服业务：考虑今年销售旺季时间长（2026年春节前的销售窗口期较长），我们期待业务销售有望在低基数下健康增长。1）分渠道：我们判断公司加盟渠道积极去化库存，FY2026H1加盟终端流水同比快速增长、发货估计稳健增长；考虑公司调整防晒服品类策略，我们估计FY2026H1直营收入同比基本持平。2）分品牌：考虑品牌发展阶段，我们判断FY2026全财年雪中飞、冰洁增速快于波司登主品牌。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com ➢OEM业务：考虑行业情况我们判断此前因关税政策变化客户下单积极（FY2025OEM业务收入同比+26%，销售占比13%）。近期节奏恢复正常后我们判断OEM业务收入FY2026H1同比下降双位数、FY2026全财年同比有望略有增长。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 公司快反能力领先行业，我们判断营运状态有望保持健康。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）FY2025公司库存周转天数同比+3天至118天，期末库存金额较年初增加7.5亿元（+24%）至39.5亿元，其中原材料增加5.2亿元、产成品增加2.2亿元，我们判断主要系公司合理备货原材料、以保持运营状态健康。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《波司登（03998.HK）：FY2025圆满收官，期待产品创新驱动羽绒主业持续增长》2025-06-272、《波司登（03998.HK）：FY2025收官在即，期待业绩高质量稳健增长》2025-03-093、《 波 司 登 （03998.HK）：FY2025H1净 利 润 同 增23%，期待全财年业绩稳健释放》2024-11-29 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极寻求中长期增长，我们预计FY2026~2028归母净利润分别39.01/43.92/49.51亿元，对应FY2026PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com