半年报点评：FY2025H1净利润同增23%，期待全财年业绩稳健释放

FY2025H1净利润同增23%，期待全财年业绩稳健释放 FY2025H1公 司 收 入 同 比+18%/净 利 润 同 比+23%。公 司 发 布FY2025H1（ 截 至2024/9/30的六个月）业绩公告：主营业务收入/净利润分别同比增长18%/23%至88.0/11.3亿元，业绩表现超出预期。1）盈利质量方面：FY2025H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%；销售/管理费用率同比分别-1.4pct/+0.9pct至25.8%/8.7%，净利率同比+0.5pct至12.8%。2）分红方面：公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。 买入（维持） 分业务：品牌羽绒服同比快速增长23%，OEM业务稳健增长、全财年有望加快。 1、品牌羽绒服业务：FY2025H1收入同比+22.7%至60.6亿元，收入占比达68.9%，毛利率同比-0.1pct至61.1%（我们判断主要系毛利率相对较低的雪中飞品牌占比提升所致）。 ➢分品牌来看：雪中飞增速快于主品牌。1）波司登主品牌FY2025H1销售同比+19%至52.8亿元，毛利率同比+0.9pct至66.3%。①品类拓展：主品牌综合布局功能性户外服饰赛道，拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，带动FY2025H1主品牌收入快速增长；②产品升级：持续升级羽绒新品品质，重点布局户外场景，推出叠变轻薄羽绒服（获得ISPO全球户外大奖）、机能教父联名款、意大利潮牌MSGM联名款等等，升级迭代三合一鹅绒冲锋衣、泡芙羽绒服。2）雪中飞持续快速增长，FY2025H1销售同比+47%至3.9亿元，毛利率同比+6.0pct至50.1%。3）冰洁FY2025H1销售同比+62%至0.2亿元。4）其他FY2025H1销售同比+55%至3.7亿元。 ➢分渠道来看：直营增速快于加盟，我们判断主要系公司在FY2025H1合理控制加盟渠道发货。1）线上销售收入FY2025H1同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%。电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长。2）线下销售收入FY2025H1同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%。①拆分来看：公司聚焦单店经营，FY2025H1末直营/经销渠道数量同比去年同期分别-52/-73至1154/2034家，我们估计FY2025年内公司门店数量同比变化不大、质量有望提升，同时加强旺季店的开设以助力销售。②分拆销售模式：FY2025H1品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+37%/+13%至22.6/34.3亿元。 2、贴牌加工OEM业务：FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率同比-0.3pct至20.1%。考虑行业订单情况我们估计FY2025全年业务销售有望快速增长15%~20%。 作者 3、女装业务：FY2025H1销售同比-21.5%至3.1亿元，销售占比3.5%，毛利率同比-5.9pct至61.8%，整体经营表现符合行业趋势。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 4、多元化服装业务：FY2025H1销售同比+21.3%至1.2亿元，销售占比1.3%，毛利率同比+1.3pct至27.6%。 合理备货原材料+控制加盟发货，FY2025H1末库存金额上升。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（（我们判断一一比例低低于季季化品牌均均水均），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）FY2025H1公司库存周转天数同比+29天至189天，期末库存金额较年初增加27.4亿元（+86%）至59.4亿元，其中原材料增加11.6亿元、产成品增加15.6亿元，我们判断主要系公司合理控制加盟渠道发货+备货原材料、以保持运营状态健康。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 期待公司全财年业绩持续释放。我们估计FY2025品牌羽绒服业务在品类扩张、产品推新的带动下有望稳健增长10%+/OEM业务预计同比增长15%~20%，综合来看我们估计FY2025公司收入预计增长15%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 相关研究 1、《波司登（03998.HK）：旺季启动，新品上市，期待FY2025H1业绩稳健增长》2024-10-212、《波司登（03998.HK）：FY2024净利润+44%，优秀业绩再超预期》2024-06-273、《波司登（03998.HK）：品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道》2024-06-13 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们维持盈利预测，预计FY2025~2027归母净利润分别35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025 PE为12倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为一些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com