FY2025H1净利润同增23%，期待全财年业绩稳健释放

波司登（03998.HK） 证券研究报告|半年报点评 2024年11月29日 FY2025H1净利润同增23%，期待全财年业绩稳健释放 FY2025H1公司收入同比+18%/净利润同比+23%。公司发布FY2025H1（截至2024/9/30的六个月）业绩公告：主营业务收入/净利润分别同比增长18%/23%至88.0/11.3亿元，业绩表现超出预期。1）盈利质量方面：FY2025H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%； 销售/管理费用率同比分别-1.4pct/+0.9pct至25.8%/8.7%，净利率同比+0.5pct至12.8%。2）分红方面：公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。 分业务：品牌羽绒服同比快速增长23%，OEM业务稳健增长、全财年有望加快。 1、品牌羽绒服业务：FY2025H1收入同比+22.7%至60.6亿元，收入占比达68.9%，毛利 率同比-0.1pct至61.1%（我们判断主要系毛利率相对较低的雪中飞品牌占比提升所致）。 分品牌来看：雪中飞增速快于主品牌。1）波司登主品牌FY2025H1销售同比+19%至 52.8亿元，毛利率同比+0.9pct至66.3%。�品类拓展：主品牌综合布局功能性户外 服饰赛道，拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，带动FY2025H1主品牌收入快速增长； 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 服装家纺买入 11月28日收盘价（港元） 4.21 总市值（百万港元） 46,711.07 总股本（百万股） 11,095.27 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 30.79 ②产品升级：持续升级羽绒新品品质，重点布局户外场景，推出叠变轻薄羽绒服（获 得ISPO全球户外大奖）、机能教父联名款、意大利潮牌MSGM联名款等等，升级迭代三合一鹅绒冲锋衣、泡芙羽绒服。2）雪中飞持续快速增长，FY2025H1销售同比+47% 股价走势 至3.9亿元，毛利率同比+6.0pct至50.1%。3）冰洁FY2025H1销售同比+62%至0.2波司登恒生指数 亿元。4）其他FY2025H1销售同比+55%至3.7亿元。 分渠道来看：直营增速快于加盟，我们判断主要系公司在FY2025H1合理控制加盟渠道发货。1）线上销售收入FY2025H1同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%。电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长。2）线下销售收入 FY2025H1同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%。�拆分来看：公司聚焦单店经营，FY2025H1末直营/经销渠道数量同比去年同期分别-52/-73至1154/2034家，我们估计FY2025年内公司门店数量同比变化不大、质量有望提升，同时加强旺季店的开设以助力销售。②分拆销售模式：FY2025H1品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+37%/+13%至22.6/34.3亿元。 2、贴牌加工OEM业务：FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利 60% 44% 28% 12% -4% -20% 2023-112024-032024-072024-11 率同比-0.3pct至20.1%。考虑行业订单情况我们估计FY2025全年业务销售有望快速增长 15%~20%。 3、女装业务：FY2025H1销售同比-21.5%至3.1亿元，销售占比3.5%，毛利率同比-5.9pct 至61.8%，整体经营表现符合行业趋势。 4、多元化服装业务：FY2025H1销售同比+21.3%至1.2亿元，销售占比1.3%，毛利率同比+1.3pct至27.6%。 合理备货原材料+控制加盟发货，FY2025H1末库存金额上升。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断一一比例低低于季季化品牌均均水均），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵 活进行补充。2）FY2025H1公司库存周转天数同比+29天至189天，期末库存金额较年初增加27.4亿元（+86%）至59.4亿元，其中原材料增加11.6亿元、产成品增加15.6亿元，我们判断主要系公司合理控制加盟渠道发货+备货原材料、以保持运营状态健康。 期待公司全财年业绩持续释放。我们估计FY2025品牌羽绒服业务在品类扩张、产品推新的带动下有望稳健增长10%+/OEM业务预计同比增长15%~20%，综合来看我们估计FY2025 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 公司收入预计增长15%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们维持盈利预测，预计FY2025~2027归母净利润分别35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025PE为12倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 16,774 23,214 26,622 30,569 35,061 增长率yoy（%） 3.5 38.4 14.7 14.8 14.7 归母净利润（百万元） 2,139 3,074 3,574 4,100 4,720 增长率yoy（%） 3.7 43.7 16.3 14.7 15.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.19 0.28 0.32 0.37 0.43 净资产收益率（%） 17.1 22.6 24.6 24.8 24.7 P/E（倍） 20.2 14.0 12.1 10.5 9.1 P/B（倍） 3.4 3.1 3.0 2.6 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月28日收盘价 1、《波司登（03998.HK）：旺季启动，新品上市，期待FY2025H1业绩稳健增长》2024-10-21 2、《波司登（03998.HK）：FY2024净利润+44%，优秀业绩再超预期》2024-06-27 3、《波司登（03998.HK）：品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道》2024-06-13 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 14722 19019 19101 22780 24356 营业收入 16774 23214 26622 30569 35061 现金 3718 6227 5570 8001 8557 营业成本 6798 9380 10858 12589 14568 应收账款及票据 923 1498 1278 1909 1747 研发费用等其他 12 19 22 25 29 其他应收款 1498 1381 1921 1871 2478 营业费用 6125 8055 9238 10485 11886 存货 2689 3197 3616 4284 4858 管理费用 1204 1508 1743 2001 2295 其他流动资产 5893 6715 6715 6715 6715 财务费用 40 -10 4 -20 -62 非流动资产 6221 6753 7142 7367 7663 其他非经营性损益 -17 7 7 7 7 权益性投资 1018 2451 2946 3455 4116 投资净收益 -22 -14 -13 -16 -16 固定资产 1728 1544 1495 1385 1208 营业利润 2555 4254 5020 5777 6654 商誉和无形资产 2164 2044 1988 1814 1630 其他收益 332 287 267 297 317 其他非流动资产 1311 714 714 712 709 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 20943 25771 26243 30148 32019 利润总额 2887 4541 5020 5777 6654 流动负债 6054 11183 10407 12710 12152 所得税 731 1421 1421 1635 1883 短期借款 770 2478 2478 2478 2478 净利润 2156 3120 3599 4142 4771 应付账款及票据 3097 5177 4401 6704 6146 少数股东损益 18 46 26 42 51 其他流动负债 2186 3528 3528 3528 3528 归属母公司净利润 2139 3074 3574 4100 4720 非流动负债 2284 769 742 675 596 EBITDA 2928 4505 5251 5987 6819 长期借款 1603 0 -27 -93 -173 EPS（元） 0.19 0.28 0.32 0.37 0.43 其他非流动负债 681 769 769 769 769 负债合计 8338 11952 11148 13385 12748 少数股东权益 57 84 110 151 202 股本 1 1 1 1 1 股本溢价 2522 2761 3586 4724 6620 留存收益 10025 10974 11398 11886 12449 主要财务比率 归属母公司股东权益 12547 13735 14985 16611 19070 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 负债和股东权益 20943 25771 26243 30148 32019 成长能力营业收入(%) 3.5 38.4 14.7 14.8 14.7 营业利润(%) 13.7 66.5 18.0 15.1 15.2 归属于母公司净利润(%) 3.7 43.7 16.3 14.7 15.1 获利能力毛利率(%) 59.5 59.6 59.2 58.8 58.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.7 13.2 13.4 13.4 13.5 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%) 17.1 22.6 24.6 24.8 24.7 经营活动现金流 3051 5032 2351 5451 3409 ROIC(%) 14.0 18.2 20.2 20.8 21.2 净利润 2156 3120 3599 4142 4771 偿债能力 折旧摊销 949 274 258 265 268 资产负债率(%) 39.8 46.4 42.5 44.4 39.8 财务费用 40 -10 4 -20 -62 净负债比率(%) -5.3 -21.6 -16.0 -29.0 -28.4 投资损失 22 14 13 16 16 流动比率 2.4 1.7 1.8 1.8 2.0 营运资金变动 26 1634 -1515 1055 -1577 速动比率 1.0 0.8 0.8 0.9 1.1 其他经营现金流 -144 -1 -7 -7 -7 营运能力 投资活动现金流 617 -842 -911 -764 -573 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.1 1.1 资本支出 -508 67 -209 -156 177 应收账款周转率 15.5 19.2 19.2 19.2 19.2 长期投资 983 -1419 -495 -510 -661 应付账款周转率 2