波司登主品牌表现靓丽，期待销售旺季表现

品牌服饰 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) 波司登主品牌表现靓丽，期待销售旺季表现 2023年11月29日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布2023/24财年中期业绩，2023/24上半财年，公司实现营收74.72亿元，同比增长20.9%，实现归母净利润9.19亿元，同比增长25.1%。公司派中期股息5.0港仙/股。 事件点评 品牌羽绒服业务为公司收入增长主要引擎，防晒服产品贡献增量。分业务看：1）品牌羽绒服业务实现收入49.40亿元，同比增长28.1%，占集团收入比重为66.1%。其中波司登主品牌实现收入44.21亿元，同比增长25.5%。上半财年，波司登品牌推出的新款防晒衣产品，预计实现营收5亿元，成功拓展增量业务；同时，公司推进轻薄羽绒服第二次迭代升级，推出一衣三穿冲锋衣羽绒服、新一代滑雪系列等创新产品。雪中飞品牌持续发力线上业务，持续完善普惠品牌升级，收入同比增长52.2%至2.65亿元。冰洁品牌收入同比下降65.3%至0.13亿元，冰洁品牌从2020/21财年开始，大力收缩线下代理渠道，转型发展线上渠道，品牌仍处于调整过程中。2）贴牌加工管理业务实现收入20.43亿元，同比增长7.8%，占集团收入比重为27.3%。3）女装业务实现收入3.93亿，同比增长15.4%，占集团收入比重为5.3%。4）多元化服装业务实现收入0.96亿元，同比增长9.8%，占集团收入比重为1.3%。 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师： 公司持续优化自营门店质量，批发渠道库存健康带动进货积极。品牌羽绒服业务，分渠道看，自营渠道实现收入16.55亿元，占比33.5%，同比增长35.6%，自营门店较期初净减少193家至1206家，自营门店数量同比下降22.8%。批发渠道实现收入30.44亿元，占比61.6%，同比增长21.1%。经销门店较期初净增加83家至2107家，经销门店数量同比持平。截至2023/24上半财年末，公司自营、经销门店占比分别为36.4%、63.6%，从门店区域布局看，公司约28%的门店位于一二线城市，约72%门店位于三线及以下城市。另外，除常规门店外，截至2023/24上半财年末，公司开设超过400家旺季店。线上渠道方面，公司线上渠道收入同比增长23.8%至11.33亿元，其中品牌羽绒服业务、女装业务线上收入分别为10.88、0.45亿元，分别占品牌羽绒服业务、女装业务收入比重的22.0%、11.4%，品牌羽绒服业务线上渠道同比增长24.8%。 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 2023/24上半财年公司毛利率保持稳定，存货周转效率继续提升。盈利能力方面，2023/24上半财年，公司毛利率为50.0%，同比持平。其中品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.4pct至61.2%，主要系防晒服、轻薄羽绒服销售占比提升，贴牌加工业务毛利率为20.4%，同比持平。费用率方面，2023/24上半财年，分销开支占收入比重为27.2%， 同比提升0.9pct，行政开支占收入比重为7.8%，同比下滑0.7pct，叠加上半财年女装业务发展良好，未计提商誉减值，2023/24上半财年，公司归母净利润率同比提升0.4pct至12.3%。存货方面，2023/24上半财年，公司存货周转天数为160天，同比减少21天。经营活动现金流方面，2023/24上半财年，公司经营活动现金流净额为-5.86亿元，上年同期为-16.65亿元。 投资建议 2023/24上半财年，公司营收与业绩表现超出市场预期，夏季防晒服产品、一衣三穿冲锋衣羽绒服产品成功拓展增量业务，加盟渠道受益于上财年末库存健康，营收实现20%以上增长，代工业务表现稳健。维持公司盈利预测，预计FY2024-FY2026营收193.27/221.74/253.29亿 元 ， 同 比 增 长15.2%/14.7%/14.2%， 归 母 净 利润26.24/30.99/36.18亿 元 ， 同 比 增 长22.7%/18.1%/16.7%。11月28日 收 盘 价 对应FY2024-FY2026市盈率为12.3/10.4/8.9倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；新产品推出不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层