主品牌高单增长，下半年旺季低基数可期

公司FY25/26H1收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为89.28/65.68/11.89/10.84亿元，同比增长1.4%/8.3%/5.3%/-68.9%，业绩符合市场预期，收入增速不高主要受代工业务拖累，但主品牌增长靓 丽。FY25/26H1公司其他收入2.39亿元（去年同期为1.96亿元），商誉减值计提0.71亿元（去年同期为0.7亿元），剩余商誉余额为6.27亿元，应占联营公司及合营企业亏损为0.47亿元（去年同期为0.05亿元）。剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损的影响后，公司归母净利为10.78亿元，同比增长6.9%。公司拟每股派发中期股息6.3港仙，派息率60.87%。 分析判断 羽绒服/主品牌波司登收入增长8.3%/8.3%、主要来自开店驱动、线上增长放缓，代工业务下滑。（1）分业务来看，FY25/26H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为65.68/20.44/2.51/0.64亿元、同比增长8.3%/-11.7%/-18.6%/-45.3%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为57.19/3.78/0.15亿元，同比增长8.3%/-3.2%/-26.0%，雪中飞投放现象级城市足球赛事苏超，品牌曝光度持续提升，冰洁为承接公司多品牌矩阵战略，重塑品牌定位，上半财年进行品牌重新定位和库存去化工作导致收入下降。（3）羽绒服 分 渠 道 来 看 ， 直 营/批 发/其 他 （ 原 材 料 销 售 ） 收 入 分 别 为24.11/37.01/4.56亿 元 ， 同 比 增 长6.6%/7.9%/22.8%，集团全品牌线上收入为14.26亿元，同比增长2.2%，其中羽绒服线上直营/线上加盟收入分别为13.24/1.02亿元，同比增长30.5%/-73.2%；从而推出线下直营为10.87亿元，同比下降12.9%。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3558家、净增加88家（+11.6%），其中直营/加盟分别增加3/85家至1239/2319家（7.4%/14%），从而推出线下直营店效/加盟单店出货增长约-19%/3.6%，目前一二线店数 占比32.8%。 OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升，净利率增幅高于OPM增幅主要由于财务收入提升。（1）FY25/26H1公司毛利率同比提升0.2pct至50.0%；分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为59.1%/20.5%/59.9%/27.8%，同比提高-2.0/0.4/-1.9/0.2PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于：1）经销商渠道增长高于自营渠道，经销商毛利率相对较低；OEM板块毛利率提升主要由于供应链管理提质增效及降本的有效落实。（2）FY25/26H1 OPM/归母净利率为17.0%/13.3%，同比增加0.3/0.5PCT，OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降1.7PCT、其他收入占比提升0.4PCT，净利率增幅高于OPM增幅主要由于财务收入提升1.3PCT。 存货及存货周转天数下降。FY25/26H1末，公司存货为47.35亿元，同比下降20%，其中原材料/在制品/制成品占比35.7%/1.6%/63.7%，同比变化0.7/1.0/-0.7PCT；存货/收入为53.0%，同比下降14.4PCT；库存周转天数为178天，同比下降11天。应收账款同比增加1.1%至46亿元，应付账款同比下降0.2%至74亿元，应收账款周转天数为58天，同比下降4天，应付账款周转天数为254天，同比下降3天。 各电商平台粉丝数平稳增长。FY25/26H1，波司登品牌在天猫及京东平台新增会员约40万人；截至2025年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万人。同时波司登品牌在抖音平台共计粉丝约1100万人。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，下半年旺季低基数可期，且加盟经历去库存后有望轻装上阵，直营快 闪店、线上仍有望较上半财年加速；（2）中期来看，户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次 迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类仍在快速增长；（3）长期看来，公司作为功能性品类龙 头市占率仍有提升空间，公司在部分地区仍有渠道空白，且有望提升单店效率；且公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。维持盈利预测，维持公司FY26-28收入预测286/322/362亿元；维持FY26-28归母 净 利 预 测39.1/44.2/50.5亿元；对应FY26-28EPS 0.34/0.38/0.44元，2025年11月27日收盘价5.02港元对应PE为13.7/12.1/10.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；暖冬风险；防晒衣销售不及预期；系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所注：1港元=0.9135元人民币[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。