事件概述
波司登FY25/26H1业绩符合市场预期，收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流分别为89.28/65.68/11.89/10.84亿元，同比增长1.4%/8.3%/5.3%/-68.9%。收入增速不高主要受代工业务拖累，主品牌增长靓丽。剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损后，归母净利同比增长6.9%。公司拟每股派发中期股息6.3港仙，派息率60.87%。
分析判断
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业务结构：
- 羽绒服收入增长8.3%，主要来自开店驱动、线上增长放缓，代工业务下滑。
- 分品牌：波司登/雪中飞/冰洁收入分别为57.19/3.78/0.15亿元，同比增长8.3%/-3.2%/-26.0%。
- 分渠道：直营/批发/其他收入分别为24.11/37.01/4.56亿元，同比增长6.6%/7.9%/22.8%。线上收入为14.26亿元，同比增长2.2%。
- 分内外延：门店数3558家，净增加88家（+11.6%），其中直营/加盟分别增加3/85家。
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盈利能力：
- 毛利率同比提升0.2pct至50.0%，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装毛利率分别为59.1%/20.5%/59.9%/27.8%。
- OPM/归母净利率为17.0%/13.3%，同比增加0.3/0.5PCT，主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升及财务收入提升。
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营运能力：
- 存货及存货周转天数下降，存货/收入为53.0%，同比下降14.4PCT。
- 应收账款同比增加1.1%至46亿元，应付账款同比下降0.2%至74亿元。
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线上渠道：
- 各电商平台粉丝数平稳增长，天猫及京东平台会员约2140万人，抖音平台粉丝约1100万人。
投资建议
- 短期：下半年旺季低基数可期，加盟轻装上阵，直营和线上加速。
- 中期：户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服等品类快速增长。
- 长期：市占率提升空间，渠道空白，单店效率提升，净利率仍有望提升。
- 维持盈利预测，FY26-28收入预测286/322/362亿元，归母净利预测39.1/44.2/50.5亿元，对应EPS 0.34/0.38/0.44元，PE为13.7/12.1/10.6倍，维持“买入”评级。
风险提示
开店不及预期风险；暖冬风险；防晒衣销售不及预期；系统性风险。
