研究早观点

2026年5月7日星期四 【今日要点】 【山证纺服】周大生2025年报及2026Q1季报点评-盈利能力显著提升，2026Q1业绩延续靓丽增长 【山证军工】内蒙一机（600967.SH）2025年报及2026年一季报点评-国内军品市场保持稳定，军贸及智能装备持续突破 【公司评论】三生制药(01530.HK)：三生制药公司点评-SSGJ-707全球临床全面提速，辉瑞赋能夯实肿瘤基石药物价值 资料来源：常闻 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【山证纺服】周大生2025年报及2026Q1季报点评-盈利能力显著提升，2026Q1业绩延续靓丽增长 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入88.15亿元，同比下降36.54%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长9.22%；实现扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。2025年，公司向全体股东每10股派发末期股息9.0元（含税），派息率达88.55%。 事件点评 2025Q4~2026Q1，公司季度营收同比延续下滑，但业绩实现靓丽增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收20.43亿元，同比下降33.72%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.75%；实现扣非净利润2.09亿元，同比增长39.08%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。 自营及电商渠道营收实现正增长，加盟业务延续承压。2025年，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为21.41%、32.41%、44.17%。其中，自营线下渠道，实现营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数量398家，较年初净增45家。电商渠道，实现营收28.57亿元，同比增长2.22%。加盟渠道，实现营收38.94亿元，同比下降57.62%，加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软；期末门店数量4081家，较年初净减574家。截至2025年末，公司线下门店合计4479家，较年初净减少529家，净减少主要源于公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量。2026Q1，自营线下、电商、加盟渠道分别实现营收7.33、7.05、4.82亿元，同比增长39.00%、32.01%、-69.57%，占公司营收比重分别为37.52%、36.09%、24.68%。 盈利能力大幅提升，金价上涨/营收下降/自营门店铺货增加共同导致存货周转放缓。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比提升10.56pct至31.35%；2026Q1，销售毛利率同比提升13.22pct至39.43%。期间费用方面，2025年，期间费用率同比提升4.40pct，主因销售费用率提升3.80pct、管理费用率同比提升0.56pct；2026Q1，期间费用率同比提升3.65pct，其中销售、管理、财务费用率同比提升2.66pct、0.52pct、0.40pct。综合影响下，2025年，公司归母净利率为12.52%，同比提升5.24pct；2026Q1，归母净利率为15.02%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货为53.64亿元，同比增长22.81%；存货周转天数394天，同比增加197天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为 4.64亿元，同比下降75.00%，主因营业收入同比下降；2026Q1，经营活动现金流净额为-1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降。 投资建议 2025年，受到加盟商进货意愿低迷影响，公司营收规模下降，但受益于渠道结构变化、产品结构优化、金价上涨红利，公司销售毛利率同比大幅提升，业绩实现稳健增长。2026年1季度，自营门店及电商渠道营收实现大幅增长，整体营收降幅收窄。预计公司2026-2028年EPS为1.16、1.27、1.36元，4月30日收盘价对应公司2026-2028年PE为11.5、10.4、9.8倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。 【山证军工】内蒙一机（600967.SH）2025年报及2026年一季报点评-国内军品市场保持稳定，军贸及智能装备持续突破 骆志伟luozhiwei@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 内蒙一机公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司营业收入为100.25亿元，同比增长2.38%；归母净利润为3.35亿元，同比减少32.97%；扣非后归母净利润为3.26亿元，同比减少32.43%；负债合计111.42亿元，同比增长32.34%；货币资金41.50亿元，同比增长62.66%；应收账款8.76亿元，同比减少11.88%；存货33.83亿元，同比增长14.30%。2026年一季度公司营业收入为26.01亿元，同比减少4.76%；归母净利润为1.38亿元，同比减少25.75%；扣非后归母净利润为1.37亿元，同比减少26.31%；负债合计105.34亿元，同比增长18.87%；货币资金64.35亿元，同比增长75.52%；应收账款12.71亿元，同比减少34.71%；存货15.13亿元，同比减少30.55%。 事件点评 25年全年营收小幅增长，26年一季度业绩短期承压。2025年公司实现营收100.27亿元，同比增长2.38%，实现小幅增长。2026年一季度公司实现营收26.01亿元，同比减少4.76%。2026年一季度公司利润总额同比下降30.56%，是由于销售产品组合较上年同期存在结构性差异，产品销售毛利率水平不同所致。 内装稳定，军贸突破。国内军品方面，公司从单一军品供应商向多领域解决方案服务商跨越，实现提质拓域，为海军、火箭军、武警等军种陆续提供了多型号、较大批量的各类装备，内装市场保持稳定。公司基于未来高科技体系战争需求，增加新域新质作战力量，加快无人智能作战力量发展，进一步巩固和提升了公司在地面武器核心装备领域的重要地位。军贸产品方面，地缘政治的冲突升级催化了市场需求，公司军贸品牌影响力进一步凸显，公司军贸产品逐渐从中低端产品市场开始步入高端产品市 场，重点产品的新市场开拓取得了显著成绩，未来在重点产品持续订货的基础上，伴随在多个新领域、新市场的不断突破，公司外贸业绩有望持续提升。 投资建议 我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.21\0.22\0.24，对应公司4月30日收盘价14.10元，2026-2028年PE分别为68.5\63.8\58.0，维持“增持-A”评级。 风险提示 外贸交付不及预期；内需订单不及预期。 【公司评论】三生制药(01530.HK)：三生制药公司点评-SSGJ-707全球临床全面提速，辉瑞赋能夯实肿瘤基石药物价值 邓周宇dengzhouyu@sxzq.com 【投资要点】 公司点评 公司是肿瘤、自免、肾病、血液领域的创新药企。2025年营收177.0亿元（+94.3%），归母净利润84.8亿元（+305.8%），业绩高增主要来自SSGJ-707授权收入，有息负债比率9.8%，财务结构持续优化；公司核心PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球合作，首付款合计15亿美元，潜在里程碑付款48亿美元以上及双位数销售梯度分成。公司合计27项肿瘤双抗、自免、肾科、血液创新管线，705、706双抗已步入临床II期。重磅品商业化提速，608（IL-17A单抗）、SSS06长效促红素成功获批，抗IL-1β单抗（613）、抗IL-4Rα单抗（611）、601A等核心产品NDA受理，多款新药将于2026-2027年相继上市为业绩增长注入全新动力。2026-2028年，预计营收为102.69/106.30/112.19亿元，归母净利润为25.77\27.27\31.84亿元，PE为19.2\18.1\15.5。持续覆盖，给予“买入-B”评级。 SSGJ-707全面开展全球多项三期临床。辉瑞主导707全球多中心临床开发，2026年全力推进5项全球III期注册临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、一线转移性结直肠癌、一线子宫内膜癌、联用Nectin-4ADC治疗一线转移性尿路上皮癌，同步推进广泛期小细胞肺癌2/3期临床，其中肺癌III期设置OS、PFS双主要终点；同时开展与IB6ADC、化疗等联用探索，布局去化疗方案与更前线治疗，目前已登记9项全球临床且多项完成首例患者入组，全面覆盖胸科、消化、泌尿生殖系统高发实体瘤。 SSGJ-707临床数据持续验证显著疗效优势。707安全性与耐受性优异，突破传统PD-1单抗在NSCLC及MSS型结直肠癌的疗效瓶颈。SITC2025公布其联合化疗一线治疗NSCLC的II期结果全面优于PD-1单抗联合化疗，10mg/kg剂量组中非鳞癌cORR达58.6%（对照替雷利珠单抗+化疗38.7%），鳞癌cORR达75.0%（对照47.6%），≥3级治疗相关不良事件发生率39.0%，治疗停药率仅1.9%，安全性可控，且在低PD-L1表达人群中亦展现突出应答。ESMO2025披露707联合化疗一线治疗pMMR/MSS型转 移性结直肠癌II期数据，5mg/kgQ3W方案ORR高达88.24%，≥3级TRAE仅27.9%。 风险提示 新药对外授权合作、里程碑兑现不及预期风险；SSGJ-707临床研发、审批及商业化进展不及预期风险；核心成熟产品市场竞争加剧、医保政策调整风险；蔓迪国际分拆上市进程不确定性风险。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的