央行回笼下的“中性回归”可能是怎样的：分清存单定价的“中枢”和“下限”

央行回笼下的“中性回归”可能是怎样的：分清存单定价的“中枢”和“下限” 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 自然宽松+央行持续回笼的结果：存单利率可能“中枢稳”但“下限升”。 投资要点： 外部趋稳，内寻景气2026.05.04新规发布，QFII可能如何参与国债期货交易2026.04.29历史与现实：日央行决策失误与日债市场的机构博弈2026.04.29分化加剧，行稳致远2026.04.27资金自发宽松真的稳固吗2026.04.27 五一假期前资金边际收敛或不仅仅是短期摩擦带来的波动，而是央行引导下流动性从极度宽松转中性的趋势，并且现在已经能够看到背后几方面较为坚实的基础：（1）面对“自然宽松”，央行在中长期流动性投放上“行胜于言”，3月买断式逆回购净回笼3,000亿，4月升至4,000亿，5月仅3个月期限品种就净回笼5,000亿，央行回笼中长期流动性的力度明显加强；4月政治局会议货币政策表述新增“灵活性”提法；（2）其二，4月25日特别国债首发以来匿名隔夜的低价供给明显收缩，27日隔夜报价升至1.3%，28日延续在1.28%至1.29%区间。30日DR001加权跳升至1.32%，匿名资金供给报价多在1.3%以上，低价资金缺位逻辑下4月末资金波动明显大于3月末。这些边际变化已经部分印证了我们此前的判断——4月极度宽松更多源于微观基础，而非宏观层面的新变化；（3）其三，大行融出能力边际弱化，跨月前大行融出能力明显下台阶，从高点的5.8万亿大幅回落至4月末的3.7万亿，二季度政府债集中供给压力下大行融出或难回高位。资金从极度宽松转中性并不意味着存单利率的“中枢”会有明显上 移，而是“下限”难进一步贴近1.4%，一级供给的潜在扰动下，1年期存单大概率会回到1.5%的中枢附近。存单收益率与非银活期存款等的比价，更多是利率下限的逻辑，本质是在资金过分充裕、资产荒外溢的背景之下，讨论存单定价的理论下限。因此在存单定价的角度上，非银活期存款利率影响的是存单定价的下限而非中枢。目前6M及以下的存单已经在1.4%以下，长存单特别是1年期存单能否逼近理论下限则要更多考虑存单一级发行的情况。从存单一级发行定价的视角看，大行发行定价比照的就不再是非银同业活期（这是资产比价的逻辑），而是央行的买断式/MLF（回到负债比价的逻辑），大行存单发行时主动提价的顾虑不大。因此，我们认为后续1年期MLF最低标位1.5%依然是存单定价的中枢位置，1.45%以下的位置或是缩量发行环境下的阶段性下限。五一假期后资金中枢回归中性将扰动钱多逻辑，后续重点关注以下 几 方 面：一是假期后首周匿名隔夜资金的供给恢复情况，特别是1.2%档位的供给是否重现；二是央行OMO投放的情况，如果后续央行再度恢复地量OMO，政府债集中供给下大行融出可能难回前高；三是5–6月大行存单一级发行从净发行转正进一步过渡到主动加量的拐点，对应一级定价向1.5%中枢的回归。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.五一假期前资金的边际变化：跨月反而不如季末宽松...........................32.自然宽松+央行回笼，从极度宽松转中性的几个特征.............................33.资金利率可能“中枢稳”但“下限升”........................................................44.5月关注钱多逻辑的扰动和后续发酵....................................................55.风险提示..............................................................................................6 1.五一假期前资金的边际变化：跨月反而不如季末宽松 五一假期前一周，银行间资金出现了明确的边际变化，聚焦在跨月，4月末是明显不如3月季末宽松的。4月30日DR001明显上行至1.32%，同时隔夜报价在1.31%附近供给不多。对比3月31日，彼时资金跨季更加宽松，DR001加权在1.27%，匿名资金1.25%供给充足。结合大行融出的视角，4月末大行净融出规模也明显下了台阶，环比大幅回落近9,000亿至3.7万亿。 我们在4月27日发布《资金自发宽松真的稳固吗——关于存贷差、结汇宽松逻辑等的再审视》，核心观点是4月资金极度宽松的基础是微观上大行低价资金供给充裕（以1.2%的匿名隔夜为代表），宏观上的变化实则有限。一是存贷差拉大并非26年以来的新特征，3月大行存贷差从1月高点的3.5%已回落至3.1%，目前或已是见顶阶段；二是25年末至今人民币升值、企业结汇拉动的银行扩表对银行间资金的净效应是收缩而非宽松，关键看央行外汇占款投放对冲的力度；三是对照25年下半年的“量宽价稳”，4月资金更趋宽松或是大行内卷融出、1.2%低价资金供给过度充裕的微观结果。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从方向上看，资金回归中性的核心基础在央行行为层面，央行引导资金和短债定价回归相对中性的概率，要大于央行被动调整OMO追赶市场利率的可能性，且前期默许资金极度宽松不等于长期认可资金极度宽松。 2024年以来央行持续迭代优化货币政策操作框架，尤其是确认7天OMO利率作为单一政策利率以来，央行对政策利率地位的关注度明显提升。（1）在利率由短及长传导的角度上，资金和短债倒挂7天OMO或非央行所乐见的情况。（2）从宽货币，总量货币政策的角度上看，4月政治局会议对经济的提法更加积极，对货币政策的表述也有一些边际变化。目前市场对26年内或有一次降准一次降息的判断，主要是适度宽松基调下的思维惯性，如果从措辞变化出发，“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，短期内更加看不到降准降息落地的必要性。 2.自然宽松+央行回笼，从极度宽松转中性的几个特征 对于五一假期前资金边际收敛，我们认为这不仅仅是短期摩擦带来的波动，而是央行引导下流动性从极度宽松转中性的趋势，并且现在已经能够看到几方面明显的特征： 其一，面对“自然宽松”，央行在中长期流动性投放上“行胜于言”。3月买断式逆回购净回笼3,000亿，4月升至4,000亿，5月仅3个月期限品种就净回笼5,000亿；MLF在4月也转为缩量。结合4月OMO全月地量、仅在跨月阶段性加量的投放节奏，央行在公开表态层面保持“适度宽松”的定调，但工具操作层面已经清晰传达出引导资金回归中性的态度。我们认为，央行 对当下的资金宽松是阶段性默许，但默许不等于长期认可——一季度 信贷开门红和对冲存款搬家的阶段过后，资金过度向下偏离政策利率与防风险、维护政策利率传导的目标之间存在偏离。4月政治局会议货币政策表述新增“灵活性”提法，对应的或是在资金过度向上或向下偏离合意中枢时相机抉择的空间。、 其二，4月末匿名隔夜资金的低价供给明显缩减，4月末低价匿名资金供给收缩引发资金的边际收敛，已经部分印证了我们此前的判断——4月极度宽松更多源于微观基础，而非宏观层面的新变化。从4月25日特别国债首发以来，1.2%的低价匿名资金持续缺位，27日隔夜报价升至1.3%且供给明显收缩，28日延续在1.28%至1.29%区间。虽然29日报价短暂回到1.22%，但后续在30日DR001加权跳升至1.32%，匿名资金供给报价多在1.3%以上，低价资金缺位逻辑下4月末资金波动明显大于3月末。从银行间资金的特征看，对比25年四季度，26年4月资金的极度宽松主要表现在价格层面，即资金利率中枢下移贴近OMO-20bp下限，但量上看，不论是大行净融出规模，还是超储率，其实和25年四季度“量宽价稳”的阶段接近。我们认为前期DR001紧贴1.2%下限是依赖于个别大行低价的资金供给，尤其是匿名系统上持续的1.2%资金供给起到了引导并压低了资金定价中枢。 其三，大行融出能力的边际弱化。4月下旬大行单日净融出规模一度高至5.8万亿，五一假期前一周则持续回落至4.7万亿附近，跨月当日大幅回落近9,000亿至3.7万亿。如果对照年初资金宽松、大行融出同样高位的2024年，彼时二季度政府债集中发行明显带动大行融出中枢回落。同时，不止是大行融出的缩减，从4月国有大行长存单发行的边际变化上，也能看到现阶段大行负债端并不如预期般充裕，对央行态度以及实际投放的情况保持敏感。五一假期后如果央行再度恢复地量OMO，大行融出可能难回高位。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.资金利率可能“中枢稳”但“下限升” 对存单而言，资金从极度宽松转中性并不意味着存单中枢的会有明显上移，只是从定价逻辑看，存单收益率或难进一步贴近1.4%的下限，一级供给的潜在扰动下，1年期存单大概率会回到1.5%的中枢附近。 存单的定价框架在二季度内需要明确区分下限和中枢两条逻辑，不能混为一谈。3月以来非银存款自律持续升级，我们认为非银活期存款利率等调降影响的更多是存单的下限而非中枢。存单收益率与非银活期存款等的比价，更多是利率下限的逻辑，本质是在资金过分充裕、资产荒外溢的背景之下，讨论存单定价的理论下限。非银活期存款自律落地后，国股行同业活期上限对应OMO利率1.4%，个别大行非银活期存款利率部分下调至1.35%。从抢配“高息”资产的逻辑出发，存单二级收益率向下压缩是资金欠配下比价 的结果。但在存单定价的角度上，非银活期存款利率影响的是存单定价的下限而非中枢，且目前6M及以下的存单已经在1.4%以下，长存单特别是1年期存单能否逼近理论下限则要更多考虑存单一级发行的情况。此前 很长一段时间内存单一级的扰动确实有限，25年下半年至26年一季度国有大行长存单持续大幅净到期（且主导了全市场长存单的净到期）。 5月存单定价的核心或在供给侧，4月大行长存单缩量节奏明显放缓，存单定价逼近下限的前提在松动。这与前述第三条线索（大行融出弱化）和第二条线索（央行回笼中长期资金）是同一逻辑链的不同侧面——大行负债端稳定性边际承压，主动负债的意愿上升，存单逐步从净到期向净发行切换。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 我们认为5-6月政府债集中发行叠加央行回笼流动性进一步推进，存单加量发行或会从“概率”变成“现实”。存单缩量逻辑松动乃至进入加量发行阶段后，存单定价回升至中枢附近的概率更大。从存单一级发行定价的视角看，大行发行定价比照的就不再是非银同业活期（这是资产比价的逻辑），而是央行的买断式/MLF（回到负债比价的逻辑）。对银行而言，存单发行与央行投放均是主动负债的边际成本，对照央行买断式/MLF定价，大行存单发行时主动提价的顾虑不大。 因此，我们认为1年期MLF最低标位1.5%依然是当前存单定价的中枢，1.45%以下的位置是缩量发行环境下的阶段性下限，不宜线性外推。 4.5月关注钱多逻辑的扰动和后续发酵 五一假期后资金中枢回归中性将扰动钱多逻辑，后续重点关注以下几方面：一是假期后首周匿名隔夜资金的供给恢复情况，特别是1.2%档位的供给是否重现，如果匿名报价保持在1.25%附近，DR001中枢大概率会跟随向上回归1.3%；二是央行OMO投放的情况，如果后续央行再度恢复地量OMO，政府债集中供给下大行融出可能难回前高。参考年初同样是资金宽松、大行融出高位的24年，二季度政府债集中发行明显带动大行融出中枢回落；三是5–6月大行存单一级发行从净发行转正进一步过渡到主动加量的拐点，对应一级定价向1.5%中枢的回归。 后续在4月经济数据中，对债市相对友好的或仅有社融信贷，但对钱多逻辑的支撑相对有限，对短端和低流动性信用债可能造成扰动。4月内票据利率持续下行，月末1M票据逼近0%，债市对4月信贷投放一般已有预期。从季节性来看，4月作为信贷小月，同期的2