存单周报：定价回归中枢水平，关注MLF量价影响

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月14日 【债券周报】 存单周报（0108-0114）：定价回归中枢水平，关注MLF量价影响 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】元旦出行需求前置释放——每周高频跟踪20231230》 2023-12-30 《【华创固收】“更加注重做好”逆周期和跨周期调节——2023Q4货政例会点评》 2023-12-29 《【华创固收】政策双周报（1211-1225）：存款挂牌利率第四轮下调，地方债提前批额度或将下达》 2023-12-26 《【华创固收】供给收缩下的转债“老龄化”与底仓缩容——可转债周报20231225》 2023-12-25 《【华创固收】存单周报（1218-1224）：补负债仍有诉求，存单高位震荡》 2023-12-25 供给方面，MLF操作前本周存单净融资明显抬升，国有行占比明显上行。本周（1月8日至1月14日）存单发行规模为8889亿元，相较上周的576.1亿元大幅上升；净融资额6453.7亿元，上周为-730.2亿元。供给结构上，本周国有行发行占比大幅上升，由上周的14%上行至34%。期限方面，存单发行加权期限小幅下降至7.94个月附近（上周为8.83个月）。下周到期规模上行，存单到期规模为4045.6亿元，周度环比增加1610.3亿元，到期主要集中在国有行、 城商行，基于期限视角，3M存单到期金额最高，为1180.3亿元。 需求方面，三农需求大幅减少，理财机构配置需求转正，全市场募集率小幅上行。（1）就二级配置机构而言，三农配置需求大幅减少，由上周1732.12亿元大幅下行至581.79亿元，不过仍为需求端最大支撑；理财机构配置需求转正由上周-100.91亿元上行至200.24亿元。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由79%上行至80%，较上周小幅上行。 定价方面，长短端走势分化，1Y-3M期限利差小幅缩窄，信用利差收窄。（1本周存单发行定价长短端分化，9M及以上股份行NCD一级定价小幅下行，短端品种定价上行。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差小幅缩窄，由9.19BP小幅下行至6.11BP，在历史分位数4%水平。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差收窄10.24BP，农商行与股份行利差走扩6.14BP。 估值方面，跨年后资金面总体平稳，流动性分层延续，存单定价在2.45%附近震荡。1月8日至1月14日，1Y股份行存单发行利率下行1.89BP至2.45%附近，DR007:15DMA继续维持在1.83%附近，R007:15DMA下行0.47BP左右 至2.58%附近，股份行存单与R007资金价差下行1BP，维持在历史分位数1%位置；1Y国债利率下行1.5BP至2.09%，股份行存单与国债价差小幅收窄，分位数下行至21%附近；此外，MLF-存单价差上行2BP，AAA等级中短票利率上行0.34BP，中短票-存单的价差上行至41%的分位数水平。 若降息落地，DR007或向政策利率靠拢，存单及短端债券品种或跟随小幅下行，总体交易空间或有限。供给方面，MLF操作前本周存单供给意愿明显增强，周度发行规模接近9000亿元，当前存单定价处于MLF之下，从成本及流动性指标改善方面，存单较MLF均有一定优势；需求层面，农商行开年第一 周大幅增配之后，本周需求支撑边际滑落，理财小幅增持，对存单行情利好或相对有限。往后看，1月税期走款截止日在15日，税期规模不小，叠加政府债券缴款等，资金宽松空间相对有限，流动性分层或延续，按照DR007（1.8% 及存单与资金价差60bp左右的价差中位数估算，当前1y国股行存单2.4%左右定价较为合理，若降息落地，DR007中枢和短端品种或随政策利率调降幅度下移，整体空间不大。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资抬升，期限结构小幅缩短4 二、需求：三农配置需求减少，理财机构转为增持5 三、发行定价：长短端定价走势分化7 四、估值：资金分层延续，存单定价震荡9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额6453.7亿元，净融资大幅增加4 图表2截至1月14日，当月净融资额3741.6亿元4 图表3各类型银行发行进度较上周上升4 图表4国有行发行占比升至34%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至71%5 图表6存单发行加权久期在7.94个月附近5 图表7下周存单到期规模在4045.6亿元5 图表8三农机构配置需求大幅减少，理财机构需求转正6 图表9分机构看，三农机构配置需求大幅减少6 图表10理财机构配置需求转正6 图表11全市场募集率由79%小幅上行至80%6 图表12国有行和农商行存单募集率小幅上升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平下行至历史分位数4%水平8 图表16城商行与股份行利差收窄8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周1年期国股行存单发行散点图10 图表20农村机构配置需求大幅减少10 图表21理财机构配置边际上升10 图表22存单-R007价差维持在历史分位数1%位置10 图表23存单-国债价差下行至21%分位数水平10 图表24MLF-存单价差上行至25%分位数附近11 图表25中短票-存单价差上行至41%分位数位置11 一、供给：净融资抬升，期限结构小幅缩短 供给方面，MLF操作前本周存单净融资明显抬升，国有行占比明显上行。本周（1月8日至1月14日）存单发行规模为8889亿元，相较上周的576.1亿元大幅上升；净 融资额6453.7亿元，上周为-730.2亿元。截至1月14日，本月存单净融资额3741.6亿元。供给结构上，本周国有行发行占比大幅上升，由上周的14%上行至34%；股份行发行占比由上周的49%下行至37%；城商行发行占比由上周29%下行至22%。期限方面，1M存单发行占比由9%下行至3%，3M存单占比由13%上行至26%，6M及以上存单发行占比由上周78%下行至71%，其中6M期存单占比由15%小幅上行至21%，9M期存单占比由4%上行至5%，1Y期存单占比由59%下行至45%，存单发行加权期限小幅下降至7.94个月附近（上周为8.83个月）。下周到期规模上行，存单到期规模为4045.6亿元，周度环比增加1610.3亿元，到期主要集中在国有行、城商行，基于期限视角，3M存单到期金额最高，为1180.3亿元。 图表1本周存单净融资额6453.7亿元，净融资大幅增加 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 2023/10/1 2023/10/15 2023/10/29 2023/11/12 2023/11/26 2023/12/10 2023/12/24 2024/1/7 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至1月14日，当月净融资额3741.6亿元图表3各类型银行发行进度较上周上升 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022/1/31 2022/3/31 2022/5/31 2022/7/31 2022/9/30 2022/11/30 2023/1/31 2023/3/31 2023/5/31 2023/7/31 2023/9/30 2023/11/30 截至2024/1/14 2024/3/31 -6000 82476 71987 59008 61.61% 79.09% 60.99% 19216 54.40% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：2024年备案额度尚未更新，此处仍为2023年备案额度数据 图表4国有行发行占比升至34%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至71% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 486.00 239.00 12.90 0.00 523.70 1261.60 股份行 146.00 527.80 236.30 0.00 117.90 1028.00 城商行 448.80 191.90 337.20 109.90 152.40 1240.20 农商行 66.50 176.30 95.90 20.10 43.90 40 2.70 其他 20.70 45.30 9.10 1.50 36.50 113.10 合计 1168.00 1180.30 691.40 131.50 874.40 4045.60 35% 25% 15% 5% -5% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在7.94个月附近图表7下周存单到期规模在4045.6亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 加权发行期限（月） 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农配置需求减少，理财机构转为增持 需求方面，三农需求大幅减少，理财机构配置需求转正，全市场募集率小幅上行。 （1）就二级配置机构而言，三农配置需求大幅减少，由